<<
>>

1.2. Подходы к проблеме

Существует несколько подходов к проблеме обсуждения средств и методов финансового анализа. Один из них, пользующийся наибольшей популярностью, состоит в описании методов анализа данных конкретных финансовых документов, таких, как баланс, например, но при этом не обращается внимание на цели, которые должны быть достигнуты.

Подход, который применяется здесь, рассматривает процесс анализа финансовой отчетности исходя из его основных целей. Для этого мы сначала обратимся к исследова- нию информационных потребностей и определению специфических задач важнейших групп пользователей финансовых данных, а именно: кредиторов; инвесторов, вкладывающих деньги в собственный капитал предприятия; руководства компании; специалистов по слияниям и поглощениям компаний; аудиторов; других заинтересованных лиц.

Цели кредиторов

Кредиторы предоставляют предприятию денежные средства. Денежные средства могут выделяться различными способами и на различные цели.

Коммерческий кредит обычно выдается на очень короткие сроки.

Поставщики отгружают товары или оказывают услуги и ожидают оплату в пределах периода, определяющегося условиями торговли в их отрасли. Сроки большинства коммерческих кредитов варьируются от 30 до 60 дней, за платеж ранее установленного срока иногда предоставляется скидка. Как правило, кредитор не получает процент за коммерческий кредит. Вознаграждения кредитора обычно принимают форму количества заключенных сделок и возможной прибыли, полученной от них.

Предприятие получает и другие краткосрочные и долгосрочные кредиты или ссуды. Существуют различные источники получения краткосрочного кредита, главным образом это средства банков или средства, получаемые от реализации краткосрочных коммерческих векселей. Долгосрочный кредит предоставляется банками в форме срочных ссуд и финансовыми институтами, такими, как страховые компании, посредством покупки ими облигаций или векселей и частного их размещения.

Компании также получают долгосрочные средства в результате публичной продажи векселей или облигаций на рынке ценных бумаг. Формой долгосрочного финансирования являются лизинг и условные продажи. Продажа конвертируемых и обычно имеющих пониженный статус облигаций пред-полагает привлечение денежных средств с дополнительным правом кредитора обменять свои требования на долю в собственном капитале предприятия, если кредитор сочтет это прибыльным. Аналогично выпуск привилегированных акций, которые имеют повышенный статус по сравнению с обыкновенными акциями, но пониженный по сравнению с задолженностью, предусматривает фиксированную прибыль с отсутствием определенных требований на основную сумму долга, что характерно для долевых ценных бумаг.

Основной чертой всех видов предоставления кредита является фиксированное вознаграждение, получаемое кредитором. Таким образом, если предприятие процветает, кредитор будет ограничен в своих требованиях, оговоренных фиксированной ставкой процента или прибылью за поставленную продукцию. Однако, если предприятие несет убытки или попадает в неблагоприятные обстоятельства, основная сумма предоставленного кредита может подвергнуться риску невозврата. Эта нестабильная природа соотношения риска и вознаграждения для кредитора оказывает сильное влияние на точку зрения последнего и на способ, посредством которого он анализирует возможности предоставления кредита.

Отличие точки зрения кредиторов от точки зрения инвесторов, вкладывающих деньги в собственный капитал предприятия, проявляется в различии методов, посредством которых они анализируют перспективы деятельности, и целей, которые они преследуют. Инвестор, вкладывающий деньги в собственный капитал предприятия, надеется получить вознаграждение преимущественно за счет будущей прибыли. Кредитора же беспокоят отдельные гарантии по его ссуде, такие, как текущая рыночная стоимость заложенного имущества; для оценки вероятности возврата основной суммы долга и процентов кредитор рассматривает наличие источников средств и прогноз будущих потоков средств (термин "средства" относится к денежным средствам и активам, которые довольно легко обратить в наличность), а также надежность и стабильность этих потоков.

Инвесторы, вкладывающие деньги в собственный капитал предприятия, вследствие того,что их вознаграждение теоретически неограниченно, оказываются восприимчивыми к довольно абстрактным описаниям концепций, потенциала и будущих возможностей. Кредиторам же требуется более определенная связь между прогнозами и источниками средств, уже имеющимися в наличии, а также способностью достичь определенных результатов деятель- ности. Если инвесторы, вкладывающие деньги в собственный капитал, рассчитывают получить вознаграждение от роста прибыли, кредиторы в большей степени обеспокоены тем, насколько уменьшится прибыль в период спада. Кредиторы более консервативны в своих взглядах и подходах и полагаются на анализ финансовой отчетности даже в большей степени, чем инвесторы, поскольку он (анализ) дает возможность заемщику контролировать потоки денежных средств и поддерживать устойчивое финансовое положение при различных экономических и производственных условиях. Чем более спекулятивной является ссуда, тем более похожим становится аналитический подход кредиторов на аналитический подход инвесторов.

Методика анализа финансовой отчетности, используемая кредиторами, а также кри-терии оценки, которые они применяют, варьируют в зависимости от срока, обеспечения и целей, на которые направляется ссуда.

В случае предоставления краткосрочной ссуды кредитор заботится преимущественно о текущем финансовом положении, ликвидности текущих активов и уровне их оборачиваемости.

Оценка долгосрочных ссуд, которая включает оценку облигаций, требует намного более детальных сведений и анализа. Такой анализ включает прогноз потоков денежных и других средств, оценку долгосрочной доходности предприятия в качестве окончательного источника гарантий, способности предприятия покрывать постоянные издержки,связанные с задолженностью, а также с другими обязательствами при различных экономических условиях.

Поскольку прибыльность предприятия представляет собой главный элемент гарантий для кредитора, ее анализ является одним из наиболее важных критериев для последнего.

Прибыль рассматривается им как основной источник средств для выплаты процентов и предпочтительный источник для выплаты основной суммы долга.

Анализ, проводимый при выдаче краткосрочного или долгосрочного кредита, сопряжен с подробным рассмотрением структуры капитала, так как она оказывает непосредственное влияние на риск и так называемый предел безопасности кредитора. Индикатором достаточности акционерного капитала и возможности защиты от убытков служит отношение собственного акционерного капитала к сумме задолженности предприятия. Оно отражает также отношение руководства компании к рискам и влияет на значение коэффициента покрытия постоянных издержек прибылью.

Кредиторы, и банкиры в том числе, как правило, рассматривают стоимость активов предприятия исходя из публикуемой финансовой отчетности, предполагая нормальное функционирование компании. Очевидно,что другая исходная предпосылка (о возможной ликвидации предприятия) может привести к более низкой оценке активов, чем в первом случае. Банкиры склонны приписывать активам предприятий умеренную, даже заниженную стоимость и делать скидку на возможные в будущем непредвиденные обстоятельства.

Цели инвесторов

Прибыль акционерного предприятия является основным источником его рискового капитала. Последний подвергается всем рискам владения и служит средством защиты от ущерба для владельцев привилегированных акций и ссудного капитала, имеющих приоритет перед держателями обыкновенных акций. Поскольку прибыль предприятия подлежит распределению между держателями обыкновенных акций только после выполнения обязательств по более приоритетным ценным бумагам, то ее часто называют остаточной прибылью. В ходе нормальной деятельности предприятия из остаточной прибыли могут выплачиваться дивиденды после удовлетворения претензий держателей ценных бумаг, обладающих правом преимущественного требования, как-то: выплаты процентов по облигациям и/или дивидендов по привилегированным акциям. В случае ликвидации предприятия держатели обыкновенных акций могут претендовать только на то, что останется после удовлетворения претензий кредиторов и владельцев привилегированных акций.

Таким образом, если предприятие процветает, держатели обыкновенных акций имеют возможность получить всю прибыль за минусом строго фиксированной суммы приоритетных обязательств, и, наоборот, в случае, если предприятие с трудом держится на плаву, они будут первыми, кто примет на себя все убытки и потери.

Из вышеизложенного становится очевидно, что инвесторы, вкладывающие средства в акционерный капитал предприятия, испытывают наиболее острую потребность в информации среди всех пользователей финансовой отчетности. Интерес к предприятию .частью которого они владеют, затрагивает многие сферы, так как на доход акционеров оказывают влияние все аспекты деятельности предприятия — его рентабельность, финансовое состояние, структура капитала.

Оценка акционерного капитала. Держатель обыкновенных акций, не имеющий права претендовать на определенный дивиденд или распределение капитала, стремится извлечь из обладания акциями три основные выгоды. Это текущие дивиденды, особые привилегии в виде каких-либо прав, рыночная стоимость акций в определенный момент в будущем, способная, как он надеется, принести доход. Главным фактором, определяющим как дивиденд, так и рыночную стоимость акций, является прибыль предприятия. Текущая прибыль,служащая основным источником выплаты дивидендов, накопленная нераспределенная прибыль, а также текущая и будущая прибыль выступают в роли основных элементов для оценки рыночной стоимости акций.

Методы оценки акционерного капитала. Большинство современных моделей и методов оценки акционерного капитала основывается на теории "Текущей стоимости". Эта теория, впервые детально сформулированная John В. Williams , утверждает, что текущая стоимость акций равна сумме всех ожидаемых дивидендов,дисконтированной с учетом ставки процента. Разумеется, трудность этого и всех других основанных на этой теории подходов состоит в определении суммы будущих доходов и платежей . Однако очевидно, что все ожидаемые доходы, будь они по своей природе текущими дивидендами или доходами от ликвидации, извлекаются главным образом из прибыли и базируются на доходности активов.

Модели оценки стоимости ценных бумаг, применяемые аналитиками, подтверждают предположение о том, что прибыль вообще и ожидаемая в будущем в частности является самым важным фактором при определении стоимости акций .

Graham, Dodd и Cottle следующим образом подчеркивали важное значение прибыли: "Стандартный метод определения стоимости отдельного предприятия заключается в капитализации ожидаемых в будущем доходов и/или дивидендов из расчета по определенной норме прибыли.

Средняя прибыль определяется, как правило, за период от 5 до 10 лет" .

В большинство моделей оценки акционерного капитала предприятия включаются как факторы первостепенной важности коэффициенты прироста прибыли и выплат из прибыли.

Обычная процедура оценки в динамической модели состоит в том, чтобы выразить стоимость акционерного капитала как текущую стоимость растущего потока дивидендов, каждый компонент которого дисконтируется по ставке к. Одна из наиболее известных динамических моделей оценки стоимости акционерного капитала была представлена в последние годы Gordon и Shapiro. Предположим,что E(t) — прибыль предприятия в момент времени t, b — коэффициент выплаты дивидендов, к — рыночная ставка дисконта (норма процента на используемый капитал) и g — планируемый темп прироста прибыли.Формула,по которой определяется рыночная стоимость V (текущая стоимость), выглядит следующим образом:

V-Ш k-g '

Вышеприведенная формула воплощает длинные и громоздкие рассуждения в алгебраической форме. Она утверждает, что рыночная стоимость равна текущему дивиденду, дисконтированному по ставке k-g, т.е.

У _ Текущая норма дивиденда Ставка дисконта - Темп прироста

Изящество и простота этой формулы не должны заслонять того факта, что самым слабым моментом этого и подобных ему подходов является правильное определение того, какие именно переменные входят в формулу и каковы их конкретные значения.

На практике более распространен другой подход к оценке стоимости ценных бумаг. Аналитики умножают прибыль, которая фактически заменяет текущие и будущие выплаты дивидендов, на особый коэффициент (отношение рыночной цены акции к чистой прибыли компании в расчете на одну акцию) — Р/Е, который, как правило, отражает внешние экономические условия, такие, как перспективы роста, финансовую устойчивость, структуру капитала и другие факторы риска, обычно связываемые с предприятием.

Очевидно сходство модели определения текущей стоимости акционерного капитала и условного метода оценки стоимости облигаций. В случае с облигациями стоимость или соответствующая цена покупки определяется дисконтированием номинального процентного дохода и основной суммы выплаты по облигации с учетом ставки, равной желаемому уровню прибыли. В случае с определением стоимости акций быстрорастущих компаний ожидаемые дивиденды соответствуют номинальному доходу по облигации, а предполагаемая рыночная стоимость акций на определенный день соответствует выплате номинальной стоимости облигации в обозначенный на ней срок погашения.

Это сходство моделей навело N. Molodovsky и других на мысль составить таблицу для определения стоимости акций, которая была бы подобна облигационной таблице . Формула, использованная ими для определения стоимости акций, имеет вид:

v гг Д1 Дз Д»

v = Д0+ -—г + ;+••• + -+••¦>

1 + k (1 + k) (1 + к)

где До — исходный дивиденд;

Д„ — дивиденд, выплаченный в п-м году; к — ставка дисконта, или желаемая норма прибыли.

В модель не входит остаточная рыночная стоимость акций (аналог подлежащего погашению номинала облигации), так как планирование дивидендов не ограничивается ка- ким-либо сроком и уходит в бесконечность. В связи с этим авторы убеждают нас в том, что из-за роста ставки дисконта в отдаленном будущем прирост стоимости акции становится незначительным.

Привести данную модель к виду, близкому модели оценки облигаций, просто. Для этого достаточно предположить, что на определенную дату цена реализации акций составит определенную сумму, но дело в том, что последняя сама зависит от применения вышеуказанной формулы.

Хотя легко можно понять, почему авторы модели определения стоимости акционерного капитала были очарованы логикой и математическим изяществом модели оценки облигаций, мы должны осознать существенные различия между данными, необходимыми для оценки облигационной модели по сравнению с моделью оценки акций. Акцент на этих различиях для нас тем более важен, так как основная наша цель в этой главе состоит в соотнесении методов анализа финансовых документов с его целями, а именно в данном примере с оценкой акционерного капитала.

В случае оценки облигаций номинальный процентный доход известен, так же, впрочем, как и номинальная стоимость облигации, подлежащая погашению в обусловленный срок. Поэтому, как мы уже видели в разделе о целях кредиторов, главными в этом случае являются вопросы наличия источников привлечения капитала для выплаты процентов и погашения основной суммы долга. И хотя оценка возможностей такого привлечения включает в себя всю совокупность перспектив предприятия, она тем не менее не столь сложна, как модель определения стоимости акций, подразумевающая определение некоторых параметров.

Существенная разница состоит в степени достоверности результатов, которые могут быть получены из анализа долговых обязательств (таких, как облигации) и анализа обыкновенных акций. В случае с долговыми обязательствами результаты анализа почти целиком зависят от верной оценки способности заемщика своевременно производить выплаты процентов и погашение основной суммы. Связь между анализом и его результатами в случае обыкновенных акций куда более сложная. Здесь не имеет значения, до какой степени аналитик "прав" в своих предположениях и прогнозах. Львиная доля успеха анализа зависит от восприятия его результатов другими, т.е. от согласия покупателей с выводами аналитика. Подобной зависимости не существует в случае анализа долговых обязательств.

Это различие, так же как и огромные сложности, с которыми связаны анализ и оценка, заставляет многих аналитиков-практиков фондового рынка со скептицизмом относиться к тем, кто пытается облечь реальную рыночную стихию в лаконичные, рациональные и элегантные математические формулы.

Данные, необходимые для определения стоимости акций. Теперь рассмотрим данные, которые потребуются для определения факторов, присутствующих в большинстве рассмотренных выше моделей.

Поток ожидаемых дивидендов зависит от прибыли и дивидендной политики. Последняя зависит от финансового состояния компании, структуры капитала и потребности в привлечении капитала как в настоящем, так и в будущем.

Планирование будущей прибыли — всегда сложный процесс, подверженный различной степени неопределенности. Отчетная прибыль должна быть оценена и скорректирована, а затем принята за основу для составления плана. В отличие от номинального процентного дохода по облигациям, остающегося постоянным, чем длиннее период, на который планируется прибыль, тем более приблизительными становятся оценки.

Размер ставки дисконта, которая с полным основанием может быть использована при расчете текущей стоимости будущих дивидендов, в значительной степени связан с опре-деленным риском. Степень риска зависит от таких факторов, как стабильность в отрасли, наблюдавшееся в прошлом непостоянство прибыли и доля заемных средств в структуре капитала. Еще не было придумано и опубликовано формулы определения стоимости капитала, которая бы позволяла точно предсказывать рыночную стоимость ценных бумаг при любых условиях. Возможно, факторы, оказывающие влияние на ее формирование, слишком многочисленны и сложны, чтобы все их включать в формулу. Кроме того, не все они могут быть измерены, особенно из-за допущений, введенных во многие подобные модели для упрощения.

Какой бы метод ни использовал аналитик — будь то простое краткосрочное планирование прибыли, подлежащей капитализации по определенной заранее ставке, или сложная методика, облеченная в математическую формулу, результаты анализа никогда не достигнут более высокой степени точности или большей достоверности, чем использованные в расчетах исходные данные. Среди них такие данные, как планируемая прибыль, ожидаемые коэффициенты выплат, разнообразные факторы риска, подобные тем, которые присущи структуре капитала. Надежность этих данных во многом зависит от качества предварительно сделанного анализа финансовой отчетности.

Вышеприведенная мысль была очень удачно сформулирована Douglas A. Hayes: "Несмотря на то, что концепция, усматривающая наличие сильной зависимости результатов инвестиций от функционирования предприятия в долгосрочной пер-спективе, считается общепризнанной, некоторые недавние исследования в этой области призывают коренным образом пересмотреть методологию ее применения. Исследователи полагают, например, что финансовый анализ как критическое исследование финансовой отчетности за прошедший период (проводимое с целью выявления потенциально существующих проблем постоянства и сравнимости от-четной прибыли и данных баланса) может быть отброшен за ненадобностью, потому что бухгалтерские и исследовательские методы были усовершенствованы до такой степени, что всякий критический подход к содержащейся в документах информации является излишним. Более того, они утверждают, что факторы финансового риска больше не требуют оценки из-за значительной стабилизации экономики, а потому предлагают изящные математические методы, разработанные на основе теоретически просчитанных последствий различных типов управленческих решений и имеющейся экономической информации для определения стоимости ценных бумаг.

Однако эмпирические доказательства говорят о том, что все эти утверждения глубоко ошибочны" .

Короче, вместо того, чтобы отталкиваться исключительно от цифровых данных, полный и тщательный анализ должен позволить заглянуть вглубь, "за" цифры. Никакие настоящие или будущие усовершенствования в области бухгалтерского учета не дают основания предполагать возможность существенных изменений в этой сфере в ближайшем будущем.

<< | >>
Источник: Бернстайн Л.А.. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация. 2003

Еще по теме 1.2. Подходы к проблеме:

  1. ПОДХОД К ПРОБЛЕМЕ
  2. Подходы к проблеме ценообразования
  3. Глава 11.Установление цен на товары: подходы к проблеме ценообразования
  4. 5.6. Теория конкуренции М. Портера. Современные подходы к проблеме международной конкурентоспособности
  5. ГЛАВА 6. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ТЕХНИЧЕСКИХ ОБЪЕКТОВ. МЕТОДЫ РЕАЛИЗАЦИИ СРАВНИТЕЛЬНОГО ПОДХОДА
  6. ГЛАВА 7. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД. МЕТОДЫ ДОХОДНОГО ПОДХОДА В ОЦЕНКЕ ТЕХНИЧЕСКИХ СРЕДСТВ
  7. МНЕНИЕ, ЧТО «РЕШЕНИЕ ИХ ПРОБЛЕМЫ – ИХ ПРОБЛЕМА
  8. 46. Аналитика внутреннего мира человека:проблема счастья, смысл жизни, проблема смерти и бессмертия.Творческая жизнедеятельность как выражение личностного начала.
  9. 4.2 Затратный подход
  10. 5.2. Сравнительный подход
  11. ПОДХОД
  12. 4.3 Доходный подход
  13. 5.4. Затратный подход
  14. 9.5. Сравнение методологических подходов