<<
>>

11.6. Премия за риск

У любой велйкой идеи есть недостаток, равный или превышающий по своему величию эту идею.

Закон Ханта

Чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

В расчетах это отражается путем увеличения нормы дисконта — включения в нее поправки на риск (премии за риск) . Прежде чем говорить об экономическом содержании этого показателя, необходимо разобраться, какая именно норма дисконта увеличивается и какая норма после этого получается. Действительно, норма дисконта по данному проекту отражает доходность альтернативных вложений, но эти альтернативные вложения капитала обычно также сопряжены с риском. Поэтому неясно, почему риск следует учитывать дважды.

Для того чтобы правильно ответить на этот вопрос, следует вспомнить, что при обосновании метода дисконтирования в. главе 6 мы предполагали, что речь идет об оценке проектов в условиях отсутствия риска. Соответственно и норма дисконта в этом случае была безрисковая и отражала доходность альтернативных вложений капитала, не связанных с риском.

Реально таких вложений нет, но некоторым приближением к ним являются вложения средств в долгосрочные государственные (но не российские — вспомним август 1998 г.) ценные бумаги. При осуществлении вложений, связанных с риском, требования по их доходности повышаются, что и отражается путем увеличения безрисковой нормы дисконта на величину премии за риск На этом основании определение нормы дисконта, данное в разделе 6.5 для безрискового случая, можно уточнить следующим образом.

Норма дисконта, учитывающая риск (risk adjusted discount rate), — это максимальная из таких норм дисконта, при использовании которых хотя бы одно альтернативное и доступное инвестору направление вложений, имеющее тот же риск, что и данный проект, обеспечит ему получение неотрицательного интегрального дисконтированного эффекта.

Эта дефиниция уточняет и развивает более ранние, приведенные в разделах 6.4 и 6.5, и к тому же в отличие от альтернативных определений не требует использования понятия доходности, которое для некоторых направлений вложений невозможно однозначно и корректно определить и формализовать1.

Теперь можно описать основные приемы и методы, рекомендуемые при практическом установлении премии за риск.

Прежде всего такая премия определяется для каждого участника с учетом его функций, обязательств перед другими и обязательств других участников перед ним. Она равна нулю, если доход данного участника гарантирован независимо от результатов реализации проекта (например, при гарантии оплаты выполненных им работ, а также в случае, когда получение дохода застраховано). Премия за риск увеличивается, если независимо от характера проекта данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других экономических субъектов, которые .должны совместно с ним участво-вать в финансировании проекта или оплачивать производимую им про-дукцию (работы, услуги).

Важно учесть, что риск проекта для разных его участников различен и оценивается ими по-разному. Так, кредитор может считать проект рискованным (по аналогии с другими ранее кредитовавшимися проектами в соответствующем секторе экономики), в то время как заемщик — безрисковъш (в связи с предусмотренными в проекте мерами по снижению различных видов риска, которые кредитор может либо "не разглядеть" в проектных материалах, либо не оценить). Поэтому, дисконтируя денежные потоки по займу, кредитор и заемщик будут использовать разные нормы дисконта. Отметим также, что учет неопределенности в норме дисконта несовместим с произволом в выборе момента приведения^. Поясним это на примере.

ПРИМЕР 11.1. Денежные потоки по двум альтернативным проектам приведены в следующей таблице. Год 1 Год 2 Год 3 Проект А -1900 -1870 4840 Проект Б -4025 2880 2880 1 Зато- вместо "неформализуемого для некоторых проектов" понятия доходности в данное определение вкралось не менее "неформализуемое" понятие "с тем же риском" Нн мы, ни другие авторы в настоящее время не можем предложить какой-либо объективный метод, позволяющий сравнить два проекта по "уровню" или "степени" риска, тем более что само понятие "риск" субъективно, как мы это уже не раз отмечали Остается уповать на субъективные оценки инвестора, который сам решает, у какого проекта риск выше Это, кстати, не единственная нерешенная проблема, связанная с учетом риска при Оценке эффективности проектов.

Проект А не сопряжен с риском, для его оценки используется норма дисконта Е = 0,15.

В отличие от А проект Б сопряжен с риском, и на этом основании норма дисконта принята здесь более высокой, например Е - 0,2. Приводя разновременные денежные потоки к году 1, получаем следующие значения ЧДД:

ЧЦЦА = -1900 - 1870/1,15 + 4840/1,152 = 400;

ЧЦЦБ = -4025 + 2880/1,2 + 2880/1,22 = 375.

Таким образом, лучшим должен быть признан проект А. Иной результат получится, если приведение осуществлять к наиболее раннему моменту получения доходов (году ввода предприятия в эксплуатацию), т. е. к году 2:

ЧДД'д = -1900 х 1,15 - 1870 + 4840/1,15 = 440;

ЧДД'Б = -4025 х 1,2 + 2880 + 2880/1,2 = 450.

Причина несовпадения результатов выбора очевидна: более высокая норма дисконта учитывает меньшую ценность неопределенных будущих доходов по сравнению с детерминированными. Однако при приведении к году 1 этот принцип нарушается, ибо неопределенный доход 2880 по проекту Б учитывается с тем же коэффициентом (1,0), что и детерминированный расход 1870 по проекту А Ситуация еще больше усложнится, если считать, что расчет эффективности производится в году 0, предшествующем осуществлению инвестиций. Здесь будет некорректным и первый способ расчета, поскольку в нем неопределенные расходы года 1 по проекту Б учитываются с тем же коэффициентом 1, что и детерминированные расходы этого года по проекту А

Таким образом, мы приходим к важному выводу.

Если неопределенность денежных потоков учитывается путем корректировки нормы дисконта на величину премии за риск, то при сравнении проектов (вариантов проекта) в качестве момента приведения должен быть выбран момент выполнения расчетов эффективности.

Важно также иметь в виду, что норма дисконта является слишком тонким инструментом и учет риска путем ее корректировки является всего лишь приближенным приемом. Если расходы и доходы по проекту чередуются, то зависимость ЧДД от нормы дисконта может оказаться немонотонной и такой прием приведет к абсурдным результатам (см. в этой связи п. 8.2.3 и раздел 12.9).

ПРИМЕР 11.2.

Инвестору предложен рискованный проект А со следующими денежными потоками (по годам): -195; +800; -725; +55; +45; +25.

ЧДД

40,0 30,0 20,0 -10,0 -

50,0 т

0,0

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110%

Норма дисконта

Зависимость ЧДЦ от нормы дисконта для этого проекта показана на приведенном выше графике. Из него видно, что при Е < 110% проект эффективен. Альтернативный проект Б требует инвестиций 195 и дает постоянный гарантированный годовой доход 22 в течение неограниченного срока.

При безрисковой норме дисконта Е = 10% проект Б предпочтительнее: его ЧДЦ = 22/0,1 - 195 = 25, тогда как у проекта А ЧДЦ = 20,68. Однако инвестор решает оценить проект А, увеличив норму дисконта до 18%. Тогда его ЧДЦ увеличивается до 29,90 и проект А становится лучше, чем Б: введение премии за риск привело к отказу от более выгодной альтернативы.

Перейдем теперь к вопросу о методических подходах к установлению премии за риск, оговорив сразу же, что эти подходы, выработанные практикой, следует в общем случае рассматривать как приближенные. С определенной степенью условности существующие подходы можно разделить на две группы: кумулятивные (пофакгорные) и агрегированные. При кумулятивных методах во главу угла ставится задача возможно точнее оценить и отразить в величине премии за риск отдельные виды рисков (факторы риска). При агрегированных методах отдельным факторам риска внимание не уделяется, они направлены только на установление нормы дисконта исходя из минимальной дополнительной информации.

11.6.1. Кумулятивный метод оценки премии за риск

риск ненадежности участников проекта (risk of partners unreliability (1 1'5)

где гс — цена собственного капитала (требуемая норма доходности акций фирмы). Методы ее оценки изложены в [15, 29, 126, 129]; г3 — цена заемного капитала (ставка процента по займу); 8с> §з ~ Доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта.

Уточнение этой формулы учитывает, что (в условиях принятой в США и России системы налогообложения) проценты по займу исключаются при налогообложении прибыли, так что, используя заемный капитал, фирма получает налоговую льготу, что эквивалентно для нее выплате процентов в меньшем размере.

При этом формула принимает вид

EWACC = rcgc+Q--^)-r3g3, (11.5')

где т — ставка налога на прибыль.

Используя эту формулу, важно учесть следующее.

Как и в бета-модели, входящие в формулу стоимости капитала должны приниматься реальными (дефлированными), а не номинальными.

Представляется, что формула (11.5) применима к небольшим проектам, реализуемым на действующих предприятиях. Обычно в них подставляются последние фактические данные о фирме, а получаемая норма дисконта распространяется на весь период реализации проекта. В типичных для России условиях, когда ставки процента по кредиту имеют явную тенденцию к снижению, закладывать в расчет на длительную перспективу их нынешние высокие значения было бы ошибочно даже в ситуации, когда фирма поддерживает примерно стабильной структуру капитала (но каждый год наращивает и собственные средства, и заемные, беря займы под все более низкие проценты). По-видимому, в этом случае следует прогнозировать величины гс и г3 и принимать рассчитанную на их основе норму дисконта переменной во времени.

Метод WACC может оказаться полезным при оценке эффективности проекта в целом, однако его применимость для оценки эффективности участия в проекте сомнительна. Дело в том, что денежные потоки существенно зависят от схемы финансирования проекта, создавая разного рода побочные эффекты. В то же время "выявление и измерение побочных эффектов проекта требуют искушенности в вопросах финансов. Многие фирмы пользуются более простым методом. Они корректируют ставку дисконта, а не приведенную стоимость... В качестве ставки дисконта для принимаемого проекта они берут скорректированные зат-раты на капитал, которые отражают альтернативные издержки и побочные эффекты решений по финансированию проекта" [18]. Однако, как видно из приведенной цитаты, потребность в такой корректировке (методом WACC или иным) возникает, именно когда схема финансирования еще не сформирована, в противном случае каждый участник проекта должен оценить не только получаемый им интегральный эффект, но и всю динамику своих доходов и расходов.

Нет единого мнения о методе установления долей собственного и заемного капитала (весовых коэффициентов gc и g^). Здесь есть два варианта.

Первый вариант предусматривает, что веса устанавливаются по фирме в целом. Ясно, что тогда в норме дисконта отразится риск, связанный со всей ее деятельностью, а не риск, связанный с реализацией проекта, и это, безусловно, является недостатком метода. Однако данный вариант метода ориентирован на фирмы, которые, реализуя разные проекты, стараются поддерживать определенную структуру своего капитала и тем самым как бы усредняют риски разных проектов. Осторожные экономисты рекомендуют использовать именно этот способ, но ограничивают сферу его применения теми ситуациями, когда структура капитала проекта близка к структуре капитала фирмы. Понимая, что в процессе реализации проекта структура капитала меняется (см. ниже), тогда как структура капитала фирмы остается стабильной, они рассматривают это как один из недостатков метода, обусловливающий его приближенный характер.

Такого рода рекомендации даются, например, в [18]. Важная особенность метода указана в [85], где норма дисконта трактуется как "требуемая норма прибыли":«WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной организации капиталовложений. Если же инвестиционный проект выходит за рамки обычной для фирмы деятельности, то он подвержен совершенно иным рискам, чем инвестиции, которые могут рассматриваться как "нормальные"... Таким образом, применение WACC для определения требуемой нормы прибыли далеко не всегда является верным, так как в данном подходе не учитывается риск, связанный с тем или иным инвестиционным проектом».

При втором варианте в формулах используется структура капитала (веса gc и g3), относящаяся не к фирме, а к рассматриваемому проекту. В [126] этому дается такое объяснение: "Так как фирма мобилизует новый капитал для реализации новых проектов, то мы должны оперировать данными о предельной стоимости капитала фирмы в целом.... Другими словами, нас интересует новый или приращенный капитал, а не капитал, мобилизованный ранее. Для того чтобы средняя взвешенная цена капитала представляла предельную стоимость, веса тоже должны быть предельными; это означает, что веса должны соответствовать со-отношениям финансовых ресурсов, которые фирма собирается использовать. В противном случае капитал используется на предельной основе в иных пропорциях, нежели те, которые применяются при расчете этой цены. В результате реальная средняя взвешенная цена капитала будет отличаться от вычисленной и учитываемой для принятия инвестиционных решений... Если реальная цена выше найденной, то, имея определенные инвестиционные проекты, инвесторы окажутся в еще более затруднительном положении. С другой стороны, если реальная цена меньше расчетной, проекты могут быть отклонены".

Данный вариант в отличие от первого приводит к переменной по шагам норме дисконта, что само по себе ни хорошо и ни плохо, хотя и усложняет компьютерные программы оценки эффективности. Однако рассмотрим более внимательно, как именно будет меняться норма дис- конта во времени. Если проект начинается с получения займа, то в процессе реализации проекта заем будет погашаться, а доля собственного капитала gc и, следовательно, Етсс будут возрастать (доходы от одного проекта фирма может инвестировать в другие проекты, так что в среднем по всем реализуемым ею проектам структура капитала окажется относительно стабильной). Однако по мере реализации проекта и погашения займа риск проекта и для фирмы, и для ее акционеров должен уменьшаться. Таким образом, динамику нормы дисконта данный вариант метода отражает неадекватно.

В отношении фирм, создание которых предусматривается проектом, применимость данного метода сомнительна. Основная причина этого — раз фирма не создана, интересы ее акционеров и менеджеров пока не согласованы, а дивидендная политика, необходимая для оценки стоимости собственного капитала, отсутствует и должна вырабатываться в ходе реализации проекта, а не в ходе его оценки. Чисто теоретически на стадии оценки проекта могут быть рассмотрены разные варианты дивидендной политики, каждому из которых будет отвечать своя норма дисконта. Однако неясно, насколько корректно сравнивать такие варианты, используя для каждого свою норму дисконта, к тому же в условиях, когда отсутствует какая-либо информация о том, как акции предприятия, о доходности которых проектировщики представят полную информацию на перспективу, будет оценивать рынок (который вовсе не обязан доверять расчетам проектировщиков).

Нелинейность системы налогообложения (см. раздел 3-3) не позволяет связать с платежами по займам какую-то налоговую льготу. Дело в том, что уменьшение суммы налога на прибыль в общем случае определяется в зависимости от всей совокупности доходов и расходов и не может быть отнесено на какой-то отдельный вид платежей. Например, если убыточное предприятие реализует инвестиционный проект в целях нормализации своего финансового состояния, то вначале оно вообще не платит налога на прибыль независимо от ставки привлеченного им кредита, а получаемый предприятием убыток переносится на последующие налоговые периоды ("амортизируется"), уменьшая там налоговую базу (ст. 283 главы 25 Налогового кодекса РФ). Влияние ставки полученного предприятием кредита на его будущую доходность в этой ситуации нельзя выразить какой-либо простой формулой.

Метод WACC базируется на предположении, что цена собственного капитала полностью характеризует риск. Применительно к фактическим показателям существующей фирмы это не так — они в принципе не могут отражать риск, связанный с конкретным проектом, о котором неизвестно даже, будет он реализован или нет. Если же речь идет о прогнозе доходности акций фирмы, то такой прогноз возможен и нужен, он может учесть риски намечаемых к реализации проектов, однако только в вероятностных категориях (например, в лучшем случае можно сказать, что с такой-то вероятностью цена собственного капитала фирмы будет такой- то, с другой вероятностью — такой-то и т. д.). Но при этом и рассчитанная методом WACC норма дисконта тоже станет случайной величиной.

Как использовать в расчетах случайную норму дисконта и нужно ли это делать, не ясно, во всяком случае, этот вопрос в литературе не иссле-довался и соответствующие практические рекомендации отсутствуют. Если же рассматривать доходность собственного капитала как детерминированную величину, то становится неясным, как в ней отражены доходы и расходы, которые то ли будут, то ли нет (напомним, что в данном методе риски- трактуются не только как негативные, но и как позитивные отклонения параметров проекта). С этих позиций остается только доверять авторам метода, что полученные с его помощью оценки действительно дают более высокие нормы дисконта для более рискованных проектов и небольшие нормы — для проектов, реализация которых не сопряжена со сколько-нибудь серьезным риском.

8. Отметим в заключение, что некоторые авторы просто не рекомендуют применять метод WACC для оценки всех инвестиций (см., например, [15]). Дело в том, что исторически этот показатель появился в связи с другой задачей — оценкой действующих фирм и операций по приобретению этих фирм или их акций. Разумеется, при этом сразу же нашлось много желающих применить его и для оценки инвестиционных проектов, однако теоретических обоснований такому применению пока не дано. Более того, ряд авторов прямо говорят о том, что такое применение если и возможно, то только при весьма жестких и не всегда реалистичных условиях.

Например, в [126] по этому поводу сказано: "Использование средней взвешенной цены капитала... предполагает, что рассматриваемые инвестиционные предложения не отличаются по своему систематическому, или неизбежному, риску для компании, а несистематический риск предложений не предоставляет никакой прибыли от диверсификации. Только при таких условиях полученное значение цены капитала может выполнять роль критерия принятия решения (имеется в виду — путем сравнения с ним ВНД конкретных: проектов. — Прим. авт.). Эти предположения совершенно необходимы. В соответствии с ними подразумевается, что проекты абсолютно однородны с точки зрения риска и что только проекты с одинаковым риском являются объектом рассмотрения... Для фирмы, производящей продукцию многих наименований, с инвестиционными предложениями, характеризующимися переменным риском, использование общей необходимой нормы прибыли неуместно. В таком случае нужна необходимая норма прибыли для каждого отдельного предложения". Другими словами, а это именно то, что мы все время утверждаем, в норме дисконта должен отражаться риск каждого конкретного проекта. В то же время средневзвешенная цена капитала, по-видимому, может использоваться при установлении безрисковой нормы дисконта (на этот раз — обратным способом, т. е. путем вычитания из средневзвешенной цены капитала средней премии за риск по всем проектам данной фирмы).

11.6.4. Метод скорректированной текущей стоимости

Для установления нормы дисконта иногда рекомендуется применять метод скорректированной текущей стоимости (AdjustedPresentValue — APV). Собственно говоря, при этом методе норма дисконта не устанавливается, зато изменяется сам метод дисконтирования. Грубо говоря, расчет производится в два этапа. Вначале рассчитываются денежные потоки по проекту в условиях, когда его финансирование осуществляется полностью за счет собственных средств. Эти потоки дисконтируются по норме дисконта, которая отвечает отсутствию заемного капитала. Затем рассчитывается изменение денежного потока, обусловленное привлечением заемного капитала (в том числе экономия на налогах), и этот дополнительный поток дисконтируется с использованием про-центной ставки по займам (без корректировки на "налоговый зонтик"). Не останавливаясь на обосновании этого метода, отметим его основной порок. Деньги, используемые в проекте, которые до сих пор рассматривались как "однородные", предложено разделить и каждый вид денежных потоков дисконтировать по своей норме, стало быть, признав их неравноценность,. Такой подход не позволяет рассматривать деньги как универсальную единицу измерения затрат и результатов проекта и создает трудности в интерпретации результатов расчета эффективности (например, оказывается неясным, в каких рублях, собственных или заемных, оценен ЧДД проекта? Какой проект лучше — дающий через год экономию 100 собственных рублей или 150 заемных? Какие затраты окупаются за срок окупаемости — собственные средства или заемные? и т. д.). Кроме того, естественно, что, встав на этот путь, можно развивать его и дальше, деля заемные средства по условиям займа, а собственные — по натурально-вещественному представлению (здания, машины, запасы товаров, кассовая наличность) или по финансовым инструментам, в которых они выступают (обыкновенные акции, привилегированные акции, облигации). Во что превратится при этом расчет эффектив-ности проекта, нетрудно представить.

<< | >>
Источник: Виленский ПЛ., Лившиц В.Н., Смоляк С.А.. Оценка эффективности инвестиционных проектов. 2002

Еще по теме 11.6. Премия за риск:

  1. 16. Страховая премия – экономическая основа формирования страхового фонда
  2. Статья 954. Страховая премия и страховые взносы
  3. Статья 11. Страховая премия (страховые взносы) и страховой тариф
  4. Страховой тариф. Страховая премия
  5. Аудиторский риск
  6. 31.2. КРЕДИТНЫЙ РИСК
  7. 82. ФИНАНСОВЫЙ РИСК
  8. 15.5. Поправка на риск
  9. Страховой риск
  10. Риск
  11. 40. Риск в деятельности предприятия
  12. 9.1 Понятие риск-менеджмента
  13. 17.3. Субъективный риск
  14. 17.3. Субъективный риск
  15. 15.5. Поправка на риск
  16. Риск
  17. 4.9 РИСК И СТРАХОВАНИЕ
  18. Тема 9 Риск-менеджмент на предприятии
  19. Система риск-менеджмента
  20. Кредитный риск