<<
>>

18.2. Уточненная методика

Нельзя уходить в сторону от действительности; надо принимать ее такою, какая она есть.

Аурелио Печчеи

Как показано в разделе 7.2, распределение затрат и результатов внутри шага расчетного периода целесообразно учитывать, вводя коэффициенты распределения ут.

Этот фактор влияет тем сильнее, чем больше величина шага и чем больше различие между моментами затрат и результатов от различных составляющих денежных потоков. Мы будем относить сальдо поступлений и затрат от инвестиционной деятельности к началу каждого шага, а денежные потоки от операционной деятельности будем считать равномерно распределенными внутри шага. Тогда в соответствии с расчетными формулами, приведенными в разделе 7.2, на т-м шаге продолжительностью 1 год ym = 1 + ?т для инвестиционной

и Yт~ in(i + е ) Для операционной деятельности. Здесь Ет — величина нормы дисконта на т-м шаге. Отсюда следует, в частности, что для корректного учета неравномерности поступлений и затрат внутри шага денежные потоки от инвестиционной и операционной деятельности надо дисконтировать раздельно.

Более того, в других ситуациях различные элементы этих потоков (выручка, производственные затраты, налоговые отчисления и пр.) могут существенно по-разному распределяться внутри шага, и тогда их тоже придется дисконтировать раздельно, но в данном примере мы этого делать не будем.

18.2.1. Определение ЧДД

Вычисления представлены в табл. 18.26.

В соответствии с теорией расчет производится по формулам:

при норме, дисконта 1: стр. 9 = (стр. 1-стр. 2 + стр. 4-стр. 6)-стр. 5;

при норме дисконта 2: стр. 11= (стр. 1-стр. 3 + стр. 4-стр. 8)-стр. 7.

Мы видим, что за счет учета сдвига инвестиционных затрат в начало шага их влияние усиливается и ЧДЦ уменьшается.

Таблица 18.26 Номе-ра строк Показатели Значения показателей по шагам расчетного периода (т) 0 1 2 3 4 5 6 7 1 Сальдо притоков и оттоков от ин-вестиционной деятельности -100,00 -70,00 0 0 -70,00 0 0 0 2 Коэффициент распределения для инвестиционной деятельности при норме дисконта 1 1,10 1,10 1,15 1,15 1,20 1,15 1,15 1,10 3 То же при норме дисконта 2 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 4 Денежный поток от операционной деятельности Ф2(т) 0 35,00 35,00 50,00 50,00 70,00 70,00 80,00 5 Коэффициент дисконтирования при норме дисконта 1 1 0,909 0,791 0,687 0,573 0,498 0,433 0,394

Продолжение табл.

18.26

Номе-ра строк Показатели Значения показателей по шагам расчетного периода (/л) 0 1 2 3 4 5 6 7 6 Коэффициент распределения для операционной деятельности при норме дисконта 1 1,049 1,049 1,073 1,073 1,097 1,073 1,073 1,049 7 Коэффициент дисконтирования при норме дисконта 2 1 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,564 0,513 8 Коэффициент распределения для операционной деятельности при норме дисконта 2 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 9 Дисконтированный денежный поток PV,[CF(m)] при норме дисконта 1 -110,00 -36,62 29,69 36,89 -16,70 37,42 32,54 33,05 10 Накопленная сумма -110 -146,62 -116,92 -80,03 -96,73 -59,31 -26,77 6,28 11 Дисконтированный денежный поток PV2[CF{m)] при норме дисконта 2 (10%) -110,00 -36,62 30,35 39,41 -16,76 45,60 41,46 43,07 12 Накопленная сумма -110,00 -146,62 -116,27 -76,85 -93,61 -48,01 -6,55 36,52

18.2.2. Определение ВНД

В данном случае воспользоваться готовой процедурой (типа "ВНДОХ") невозможно. ВНД равна такому значению х, для которого

у Ф,Ы-уи(*,т)+ф2(т)-у0(х,т)^п

L (1+*Г

где уИ(х,т) и уJxjri) — коэффициенты распределения соответственно для инвестиционных и операционных затрат на шаге га.

В рассматриваемом примере уи(л; га) = 1 + х, a Y0 С*) = j /, ч, а уравнение для определения ВНД принимает вид:

_mftv , -70-YH+35-YQ( ) , 35-Y„(*) , 50-Уо(лс) , -70-Уи+50-у„(*) , UU'Yh 1 + х (1 + xf (1 + xf (1 + *)4

70-Y0(Jf) 70-Y„(*) 80-Y0(^)_Q (1 + л;)5 (1 + л;)6 (1 + л;)7

Решение этого уравнения при использовании электронных таблиц легко находится подбором (в Excel, например, есть специальная опция "Подбор параметра" в меню "Сервис"). При этом проще всего в качестве исходной взять норму дисконта 2), и в результате получается ВНД = 15,534%.

18.2.3• Определение срока окупаемости от начала проекта

Стремление сделать использование обычной методики достаточно точным — не единственная причина тенденции к уменьшению продолжительности шагов, по крайней мере, до момента выхода на проектную мощность (а часто — и до возврата кредита).

Необходимо учитывать (мы увидим это в следующем подразделе), что кроме эффективности проекта важную роль играют условия его финансовой реализуемости, проверка которых при слишком большом шаге может оказаться неадекватной.

18.2.4. Определение финансовой реализуемости проекта и эффективности акционерного капитала

В дальнейших расчетах мы всюду в этой главе будем считать норму дисконта, равной 10% (норме дисконта 2).

Вначале в соответствии с обычно принимаемой методикой определим размеры получения и погашения займов из принимаемого в ней условия финансовой реализуемости проекта: неотрицательности накопленного денежного потока (свободных денежных средств) на всех шагах расчетного периода. В результате получим табл. 18.3а.

Таблица 18.3а Номе-ра строк Показатели Значения показателей по шагам расчетного периода (/л) 0 1 2 3 4 5 6 7 1 Сальдо притоков и оттоков от инвестиционной деятельности Ф,(т) -100,00 -70,00 0 0 -70,00 0 0 0 2 Денежный поток от опе-рационной деятельности при отсутствии займов 0 35,00 35,00 50 50 70 70 80 3 Налоговая защита вып-лаченных процентов по займу (-24% х стр. 12) 0 4,51 4,02 4,02 4,02 2,23 0 0 4 Полный денежный поток от операционной деятельности ф2(т) (стр. 2 + + стр. 3) 0 39,51 39,02 54,02 54,02 72,23 70,00 80,00 Финансовая деятельность 5 Акционерный капитал 80,00 0 0 0 0 0 0 0 Заем: 6 взятие 20,00 70,00 0 0 0 0 0 0 7 возврат 0 -10,25 0,00 0,00 -37,27 -46,48 0 0 Долг: 8 на начало шага 20,00 94,00 83,75 83,75 83,75 46,48 0 0 9 на конец шага (стр. 8 + + стр. 7 + стр. 11) 24,00 83,75 83,75 83,75 46,48 0 0 0 Проценты: 10 начисленные (20% х х стр. 8) 4,00 18,80 16,75 16,75 16,75 9,30 0 0 11 капитализированные 4,00 0 0 0 0 0 0 0 12 выплаченные (стр. 11- - стр. 10) 0 -18,80 -16,75 -16,75 -16,75 -9,30 0 0 Накопленное сальдо всех трех потоков: 13 на начало шага 0,00 0,00 10,46 32,73 0,00 0,00 16,46 86,46

Продолжение табл. 18.3а

Номе-ра строк Показатели Значения показателей по шагам расчетного периода (т) 0 1 2 3 4 5 6 7 14 на конец шага (стр.

13 + + стр. 4 + стр. 7 + + стр. 12) 0,00 10,46 32,73 70,00 0,00 16,46 86,46 166,46 15 Денежный поток для собственного капитала -80,00 10,46 22,27 37,27 -70,00 16,46 70,00 80,00 16 То же накопленным итогом -80,00 -69,54 -47,27 -10,00 -80,00 -63,54 6,46 86,46 17 Дисконтированный денежный поток для собственного капитала -80,00 9,51 18,41 28,00 -47,81 10,22 39,51 41,05 18 То же накопленным итогом -80,00 -70,49 -52,09 -24,08 -71,90 -61,68 -22,16 18,89 19 ЧДД участия в проекте 18,89 20 ВНД участия в проекте 14,689%

Значения показателей в строках в этой таблице определяются следующим образом: как обычно, всем поступающим величинам приписывается знак "плюс", всем выплачиваемым величинам — знак "минус", остальные берутся с их собственным знаком. Значения в стр. 1 и 2 берутся из данных по проекту в целом (в нашем случае из табл. 18.1). Значения в стр. 5 и 6 задаются и/или подбираются при определении схемы финансирования. Значения в стр. 8 (долг на начало года)-, (стр. 8, шаг 0) = (стр. 6, шаг 0); при т > 0 (стр. 8, шаг т) = (стр. 9, шаг т - 1) + + (стр. 6, шаг т).

Значения в стр. 13 (накопленное сальдо на начало шага): (стр. 13, шаг 0) = (стр. 1, шаг 0) + (стр. 5, шаг 0) + (стр. 6, шаг 0); при т > 0 (стр. 13, шаг т) = (стр. 14, шаг т - 1) + (стр. 1, шаг т.) + (стр. 5, шаг т.) + + (стр. 6, шаг т). Взятие займа (стр. 6) и его возврат (стр. 7) подбираются таким образом, чтсібьі в стр. 13 и 14 находились только неотрицательные числа (это и есть необходимое условие финансовой реализуемости проекта, см. раздел 10.2). При этом для получения максимального значения показателей эффективности следует до полного возврата долга, по возможности, минимизировать эти числа (если величина ставки процента по кредитам больше величины нормы дисконта).

Данные табл. 18.3а показывают финансовую реализуемость проекта и позволяют вычислить значения показателей эффективности ак- ционерного капитала (как это и предусмотрено во многих компью-терных системах). Однако такой расчет может привести к неправильным результатам.

Дело в том, что, как видно из табл. 18.3а, на шаге 4 суммарный денежный поток отрицателен (он равен -32,73) и, хотя общего количества денег достаточно (см. стр. 13), необходимо предусмотреть меры для компенсации этой отрицательной величины. Возможны три варианта таких мер:

на предыдущих шагах расчетного периода предусмотреть создание резерва денежных средств, которые естественно положить на депозит с тем, чтобы на шаге 4 снять их с депозита и компенсировать отрицательное сальдо. При этом в конце ранних (до діага 4) шагов возникает дополнительный отток средств (дополнительные инвестиции), а в начале шага 4 — дополнительный приток (с депозита). Если норма дисконта выше процентной ставки по депозитам (как это обычно и бывает), то такая процедура должна привести к уменьшению ЧД7Т В том же направлении действует и налог на прибыль за счет внереализационного (депозитного) дохода. Этот эффект — уменьшение ЧДЦ из-за переноса доходов с предыдущих шагов расчета — при прочих равных условиях выражен тем сильнее, чем раньше создается денежный резерв. Поэтому его следует создавать возможно позже. В частности, в рассматриваемом примере следует сначала использовать для создания денежного резерва доходы шага 3, если их не хватит, до в дополнение к ним — доходы шага 2, если и этого не хватит — доходы шага 1;

резерв не создавать, а на шаге 4 предусмотреть дополнительный заем;

использовать и первый, и второй варианты: предусмотреть резерв для части необходимой суммы, а оставшуюся часть взять в виде займа.

Заметим, что взять дополнительный заем не всегда возможно. В некоторых случаях, например, если большие затраты ожидаются в конце проекта (ликвидационные затраты), это может оказаться достаточно затруд-нительным. Рассмотрим два первых варианта. При расчете эффективности участия в проекте будем учитывать коэффициенты распределения, равные: для инвестиционных затрат (кроме дополнительных оттоков) взятия займа и дополнительного притока ут = 1 +Ет- 1,10; для операцион?

ных потоков, кроме дополнительного притока, Ут = т„ ч = 1,049; для возврата и обслуживания долга, а также для дополнительных оттоков

Вариант 1.

Считаем, что дополнительные оттоки производятся в конце соответствующих шагов, а дополнительные притоки — в их начале. Депозитную ставку считаем равной 596. На шаге 4 в строке 5 (дополнительный приток) необходимо предусмотреть сумму, компенсирующую дефицит сальдо в начале этого шага (строка 18). Для этого приходится положить на депозит весь доход шагов 3 и 2, а также часть дохода шага 1. При этом средства, переносимые на начало шага 4 с конца шага 2, находятся на депозите в течение 4-1-2 = 1 шага, средства, переносимые на начало шага 4 с конца шага 1, находятся на депозите в течение 4-1-1=2 шагов, а средства, переносимые с конца шага 3, вообще на депозит не попадают. Поэтому дополнительный приток (стр. 5, шаг 4) равен (стр. 2, шаг 3) + (стр. 2, шаг 2) х 1,05(4 Ь2) + + (стр. 2, шаг 1) х 1,05(4"Ь1), а величина депозитного дохода (стр. 6, шаг 4) определяется как [(стр. 2, шаг 2) х (1,05(4"ь2) - 1) + (стр. 2, шаг 1) х (1,05(4"Ь1) - 1)].

Для расчета показателей эффективности участия в проекте собственного (акционерного) капитала необходимо произвести дисконтирование потока собственного капитала. Будем рассматривать только норму дисконта 2 (постоянную и равную 10%). Расчет приведен в табл. 18.4, фактически продолжающей табл. 18.36.

Таблица 18.36 ТАБЛИЦА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА ДЛЯ ФИНАНСОВОГО ПЛАНИРОВАНИЯ Номе-ра строк Вид денежного потока Значения показателей по шагам расчетного периода (лі) 0 1 2 3 4 5 6 7 1 Сальдо притоков и оттоков от инвестиционной деятельности без до-полнительного оттока -100,00 -70,00 0 0 -70,00 0 0 0 2 Дополнительный отток 0 -7,70 -22,69 -37,69 0 0 0 0 3 Сальдо притоков и оттоков от инвестиционной деятельности с учетом дополнительного оттока ф,(т) (стр. 1+ стр. 2) -100,00 -77,70 -22,69 -37,69 -70,00 0 0 0 4 Денежный поток от опе-рационной деятельности при отсутствии займов и дополнительных притоков 0 35,00 35,00 50,00 50,00 70,00 70,00 80,00 5 Дополнительный приток 0 0 0 0 70,00 0 0 0 6 Внереализационные (депозитные) доходы 0 0 0 0 1,92 0 0 0 7 Налог на прибыль от внереализационных доходов (-24%хстр. 6) 0 0 0 0 -0,46 0 0 0

Продолжение табл. 18.36

Номе-ра строк Вид денежного потока Значения показателей по шагам расчетного периода (л?) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Налоговая защита выпла-чиваемых процентов по займу (-24%*стр. 17) 0 4,51 3,89 3,89 3,89 2,10 0 0 9 Полный денежный поток от операционной деятельности Ф2(т) (сумма строк 4, 5, 7 и 8) 0 39,51 38,89 53,89 123,43 72,10 70,00 80,00 Финансовая деятельность 10 Акционерный капитал 80,00 0 0 0 0 0 0 Заем: 11 взятие 20,00 70,00 0 0 0 0 0 0 12 возврат 0 -13,01 0 0 -37,23 -43,76 0 0 Долг: 13 на начало шага 20,00 94,00 80,99 80,99 80,99 43,76 0 0 14 на конец шага 24,00 80,99 80,99 80,99 43,76 0 0 0 Проценты по долгу: 15 начисленные (20% * х стр. 13) 4,00 18,80 16,20 16,20 16,20 8,75 0 0 16 капитализированные 4,00 0 0 0 0 0 0 0 17 выплаченные (стр. 16 - - стр. 15) 0 -18,80 -16,20 -16,20 -16,20 -8,75 0 0 Суммарное сальдо: 18 на начало шага (стр. 1 + + стр. 5 + стр. 10 + + стр. 11) 0 0 0 0 0 0 0 0 19 на конец шага (стр. 2 + + стр. 4 + стр. 7 + + стр. 8 + стр. 12 + + стр.17) 0 0 0 0 0 19,59 70,00 80,00

Сравнение приведенного варианта с расчетом по обычно принимаемой методике показывает, что, исходя из условий финансовой реализуемости проекта, долг на самом деле приходится возвращать позже (на шестом шаге согласно табл. 18.36), чем получается из расчета по обычно принимаемой методике (на пятом шаге в соответствии с табл. 18.3а). Попутно следует отметить, что по мере уточнения расчета уменьшается роль деления потоков на 3 подпотока: от инвестиционной, операцион-ной и финансовой деятельности.

Денежный поток с учетом распределений для расчета эффективности акционерного капитала (строка 6) определяется следующим образом: (стр. 6, табл. 18.4) = (стр. 1 + стр. 5 + стр. 11, табл. 18.36) х (стр. 2, табл. 18.4) + (стр. 4 + стр. 7 + стр. 8, табл. 18.36) х (стр. 3, табл. 18.4) + + (стр. 2 + стр. 12 + стр. 17, табл. 18.36) х (стр. 4, табл. 18.4). Денежный поток без учета распределений получается так же, если в строках 2, 3 и 4 табл. 18.4 поместить единицы.

Таблица 18.4 ТАБЛИЦА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА ДЛЯ РАСЧЕТА ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА (норма дисконта 2 —10%) Номе-ра строк Показатели Значения показателей по шагам расчетного периода (л>) 0 1 2 3 4 5 6 7 1 Коэффициенты дискон-тирования 1 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,564 0,513 Коэффициенты распре-деления: 2 для инвестиционных затрат (кроме дополнительных оттоков), дополнительных притоков, собственного (акционерного) капитала и взятия займа 1,10 3 для операционной дея-тельности (кроме допол-нительных притоков) 1,049 4 для дополнительных от-токов, возврата и обслу-живания долга 1,00 Денежный поток для расчета эффективности акционерного капитала: 5 без учета распределений -80,00 0,00 0,00 0,00 0,00 19,59 70,00 80,00 6 с учетом распределений -88,00 1,94 1,92 2,65 2,63 23,13 73,44 83,94 Дисконтированный денежный поток: 7 без учета распределений -80,00 0 0 0 0 12,16 39,51 41,05 8 с учетом распределений -88,00 1,77 1,58 1,99 1,80 14,36 41,46 43,07 ЧДД: 9 без учета распределений (стр. 7 х стр. 1) 12,73 10 с учетом распределений (стр. 8 х стр. 1) 18,03 ВН^: 11 без учета распределений 12,606% 12 с учетом распределений 13,737%

Заметим, что сам акционерный капитал в эту сумму не включается. Если изменять норму дисконта (что приведет к изменению коэффициентов дисконтирования и распределения) так, чтобы для акционерного капитала ЧДЦ обратился в нуль, получим, что для него ВНД = 13,737% (практически расчет производился в Excel с помощью процедуры подбора параметра). Сравнивая результаты расчета эффективности участия в проекте с результатами, полученными по обычно принимаемой методике, мы видим, что перенос доходов на более поздние шаги с целью обеспечения финансовой реализуемости проекта приводит к уменьшению эффективности проекта (в случае, когда депозитная ставка меньше нормы дисконта). Сравнивая показатели эффективности проекта, полученные без учета распределений притоков и оттоков внутри шага, с такими же показателями, учитывающими эти распределения, легко заметить, что последние имеют более высокие значения. Это зависит от соотношения собственных и заемных средств и является результатом предположения о выплате долга и процентов в конце соответствующего шага. При шаге расчета, равном году, такое предположение обычно приводит к завышению эффективности, так как выплаты долга и процентов, как правило, предусматриваются чаще (раз в полугодие или даже в квартал). Если, как в данном примере, по какой-либо причине неудобно переходить к более мелким шагам расчета, имеет смысл предположить, что долг и проценты внутри шага выплачиваются равномерно, и поэтому коэффициенты распределения для. них такие же, как и для операционного потока (кроме дополнительных притоков). Такое предположение занижает показатели эффективности проекта. В данном примере оно приводит к следующим значениям показателей эффективности (с учетом распределений): ЧДД = 11,95; ВНД = 12,213%.

Вариант 2. В этом случае для компенсации отрицательного значения денежного потока на шаге 4 предусматривается взятие дополнительного займа (строка 11, шаг 4) под тот же процент (20%), что и основного. Дополнительный денежный отток при этом не предусматривается (строки 2, 5, б и 7 — нулевые). Расчет второго варианта иллюстрируется табл. 18.3в и 18.4а.

Расчет показателей эффективности для акционерного капитала в этом случае представлен в табл. 18.4а. Вычисления производятся также, как и в табл. 18.4.

Таблица 18.Зв ТАБЛИЦА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА ДЛЯ ФИНАНСОВОГО ПЛАНИРОВАНИЯ Номе-ра строк Вид денежного потока Значения показателей по шагам расчетного периода (да) 0 1 2 3 4 5 6 7 1 Сальдо притоков и оттоков от инвестиционной деятельности без дополнительного оттока -100,00 -70,00 0 0 -70,00 0 0 0 2. Дополнительный отток 0 0 0 0 0 0 0 0 3 Сальдо притоков и оттоков от инвестиционной деятельности с учетом дополнительного оттока Ф,(т) (стр. 1 + стр. 2) -100,00 -70,00 0 0 -70,00 0 0 0 4 Денежный поток от опера-ционной деятельности при отсутствии займов и до-полнительных притоков 0 35,00 35,00 50,00 50,00 70,00 70,00 80,00 5 Дополнительный приток 0 0 0 0 0 0 0 0 6 Внереализационные (депозитные) доходы 0 0 0 0 0 0 0 0 7 Налог на прибыль от вне-реализационных доходов (-24% х стр. 6) 0 0 0 0 0 0 0 0 8 Налоговая защита выплачиваемых процентов по займу (-24% х стр. 17) 0 4,51 3,52 2,37 3,69 1,85 0 0 9 Полный денежный поток от операционной деятельности фJm) (сумма строк 4, 5, 7 и 8) 0 39,51 38,52 52,37 53,69 71,85 70,00 80,00 Финансовая деятель-ность 10 Акционерный капитал 80,00 0 0 0 0 0 0 Заем: 11 взятие 20,00 70,00 0 0 70,0 0 0 0 12 возврат 0 -20,71 -23,86 -42,49 -38,305 -38,64 0 0 Долг: 13 на начало шага 20,00 94,00 73,29 49,43 76,94 38,64 0 0 14 на конец шага 24,00 73,29 49,43 6,94 38,64 0 0 0 Проценты по долгу: 15 начисленные (20% х стр. 13) 4,00 18,80 14,66 9,89 15,39 7,73 0 0 16 капитализированные 4,00 0 0 0 0 0 0 0 17 выплаченные (стр. 16 - - стр. 15) 0 -18,80 -14,66 -9,89 -15,39 -7,73 0 0 Суммарное сальдо: 18 на начало шага (стр. 1 + + стр. 5 + стр. 10 + стр. 11) 0 0 0 0 0 0 0 0 19 на конец шага (стр. 2 + + стр. 4 + стр. 7 + стр. 8 + + стр. 12 + стр. 17) 0 0 0 0 0 25,49 70,00 80,00

Таблица 18.4а

Номе-ра строк Показатели Значения показателей по шагам расчетного периода (т) О 1 2 3 4 5 6 7 1 Коэффициенты дискон-тирования 1 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,564 0,513 Коэффициенты распре-деления: 2 для инвестиционных затрат (кроме дополнительных оттоков), дополнительных притоков, собственного (акционерного) капитала и взятия займа 1,10 3 для операционной дея-тельности (кроме допол-нительных притоков) 1,049 4 для дополнительных от-токов, возврат^ и обслу-живания долга 1,00 Денежный поток для расчета эффективности акционерного капитала: 5 без учета распределений -80,00 0 0 0 0 25,49 70,00 80,00 6 с учетом распределений -88,00 1,94 1,90 2,58 2,64 29,03 73,44 83,94 Дисконтированный денежный поток: 7 без учета распределений -80,00 0 0 0 0 15,83 39,51 41,05 8 с учетом распределений -88,00 1,77 1,57 1,94 1,80 18,02 41,46 43,07 ЧДД: 9 без учета распределений (стр. 7 х стр. 1) 16,39 10 с учетом распределений (стр. 8 х стр. 1) 21,63 ВНД: 11 без учета распределений 13,328% 12 с учетом распределений 14,414%

ТАБЛИЦА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА ДЛЯ РАСЧЕТА ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА (норма дисконта 2 —10%)Мы видим, что в этом случае, несмотря на увеличение общего объема займа, ЧДЦ участия акционерного капитала в проекте возрос и стал равным-. 16,39 без учета распределений затрат и поступлений внутри шага расчета и 21,63 с их учетом. ВНД акционерного капитала определяется здесь так же, как и в предыдущем варианте, и составляет соответственно 13,328% без учета распределений и 14,414% — с учетом распределений. Относительно влияния распределений в данном случае остается в силе все, что указывалось в пояснении к варианту 1. В частности, если принять распределение выплат и обслуживания долга равномерным внутри шага расчета, результаты оценки эффективности проекта с учетом распределений окажутся следующими: ЧДД = 13,14; ВНД= 12,292%.

Сравнение вариантов показывает, что при сохранении объема акци-онерного капитала (80 единиц) второй вариант выгоднее, несмотря на увеличение общего объема заемных средств (с 90 до 160 единиц). Этот результат не является общим, а зависит от соотношения акционерного и заемного капиталов, от моментов взятия займов, а также от нормы дисконта, процентной ставки по депозитам и кредитам.

В заключение отметим, что расчет показателей эффективности акционерного капитала, проведенный без учета необходимости компенсировать отрицательные значения денежного потока на отдельных шагах расчетного периода, т.е. на основе табл. 18.3а, дает: ЧДД = 18,89; ВНД =14,689%. Таким образом, по сравнению с правильным расчетом по первому варианту (создание денежного резерва) пренебрежение необходимостью компенсировать отрицательное значение денежного потока действительно приводит к завышению показателей эффективности. Что касается второго варианта, то он, во-первых, требует значительно большего объема займа, а во-вторых, результат его оценки еще в большей степени зависит от графика погашения и обслуживания долга. Су-ществуют условия, при которых второй вариант оказывается наиболее выгодным, но повторяем: этот результат не является общим и, кроме того, получение дополнительного займа не всегда возможно.

Анализ примера подтверждает следующие положения:

При большой длительности шага (в примере — 1 год) и обычно используемых нормах дисконта результаты обычной и уточненной методик определения эффективности могут приводить к принципиально различным оценкам.

Корректное использование уточненной методики требует раздельного дисконтирования (или, по крайней мере, раздельного учета распределений) денежных потоков от каждого вида деятельности, а иногда и составляющих их притоков и оттоков.

Получение кредита под процент, превышающий ВНД проекта, не обязательно приводит к невозможности его возврата в течение расчетного периода или к неэффективности участия в проекте (отрицательности ЧДД), если только размер займа меньше, чем ПФ (так, в рассматриваемом случае процентная ставка равна 20, а ВНД проекта равна 14,414% по уточненной и 14,689% — по обычно принимаемой методике). Однако при этом ВНД акционерного капитала может уменьшиться по сравнению с ВНД проекта в целом .

ЧДЦ акционерного капитала уменьшается (без учета налоговой защиты выплачиваемых процентов по долгу) по сравнению с ЧДЦ проекта, если процент по кредиту превышает норму дисконта , и увеличивается в противоположном случае. Поэтому ЧНД акционерного капитала уменьшается при любом платном (процентном) кредите.

При расчете показателей эффективности акционерного капитала необходимо учитывать влияние дополнительного денежного оттока (дополнительных инвестиционных затрат) и/или дополни-тельных займов в случаях, когда на отдельных шагах расчетного периода суммарный денежный поток оказывается отрицательным. В частности, такая ситуация может возникнуть при больших ликвидационных затратах (например, для проектов подводной добычи нефти или для проектов АЭС).

Максимальное значение эффективности акционерного капитала не обязательно получается при минимизации внешнего займа, даже если процент по кредиту превышает ВНД проекта (не говоря уже о норме дисконта). Условия наиболее выгодного объема займа определяются проверкой для конкретного проекта.

ш

<< | >>
Источник: Виленский ПЛ., Лившиц В.Н., Смоляк С.А.. Оценка эффективности инвестиционных проектов. 2002

Еще по теме 18.2. Уточненная методика:

  1. Ч а с т ь 4. ИСПОЛНЕНИЕ И УТОЧНЕНИЕ БЮДЖЕТАГ л а в а 17 Общие положения процесса исполнения и уточнения бюджета
  2. Тема 5.МЕТОДИКА РАССЛЕДОВАНИЯ ОТДЕЛЬНЫХ ВИДОВ И ГРУПП ПРЕСТУПЛЕНИЙ (КРИМИНАЛИСТИЧЕСКАЯ МЕТОДИКА
  3. 6.2. Когда и как представить уточненные декларации
  4. Некоторые терминологические уточнения
  5. 1.3. РЫНКИ И ОТРАСЛИ, УТОЧНЕНИЕ ИХ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ГРАНИЦ
  6. Глава 2.2. Номенклатура дел бухгалтерии: назначение, порядок разработки и уточнения
  7. 13.3. Финансовый план: анализ, разработка, уточнение, стыковка, осуществление
  8. Глава 2.3. График документооборота бухгалтерии: назначение, порядок разработки и уточнения
  9. Глава 2.4. Табель и альбом форм документов бухгалтерии: назначение, порядок разработки и уточнения
  10. МЕТОДИКА
  11. 63. ПОНЯТИЕ И СТРУКТУРА КРИМИНАЛИСТИЧЕСКОЙ МЕТОДИКИ
  12. Глава4. МЕТОДИКА ПРОВЕДЕНИЯ АУДИТОРСКОЙ ПРОВЕРКИ
  13. Филиппов С. ПРОДАЖИ ВВЕРХ! МЕТОДИКА, 2012
  14. 43. Методика и порядок планирования
  15. 64. ПОНЯТИЕ И КЛАССИФИКАЦИЯ ЧАСТНЫХ МЕТОДИК РАССЛЕДОВАНИЯ
  16. 13.8. Методика составления платежного календаря
  17. 2.27. Методика изготовления субъективных портретов