<<
>>

6. СТОИМОСТЬ КОМПАНИИИ ПОЛЕЗНОСТЬ ПРИ СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ: ПОНЯТИЯ, ПОДХОДЫ К АНАЛИЗУ


В данной главе рассмотрим традиционные подходы, применяемые к оценке стоимости компании при М&А, определим факторы, приводящие к различиям между стоимостью компании и ценой сделки, проанализируем основные этапы сделок М&А и их оценки, отдельные методики расчетов целесообразности и синергических эффектов от подобных сделок.
Однако прежде чем перейти к методам оценки и связанным с ними проблемам, необходимо четко разграничить понятия полезности компании - объекта на рынке М&А, а также рыночной, справедливой, инвестиционной стоимости и цены осуществления сделки, их компонентов, а также рассмотреть смежные понятия - премию за приобретение, синергические эффекты, новые стратегии и риски реализации того или иного компонента стоимости бизнеса.
Представляется, что анализ полезности компании, выступающей объектом на рынке М&А, целесообразно рассматривать с позиции теории спроса и предложения. В результате взаимодействия спроса и предложения на фирму как объект на рынке М&А будет формироваться некая цена сделки. В соответствии с МСО 2005 г. (Общие концепции и принципы оценки, раздел 4) проводятся разграничения понятий цены, стоимости (как эквивалента затрат) и стоимости (как эквивалента полезности) - под ценой понимают «конкретную сумму денежных средств, требуемую, предлагаемую или уплаченную при совершении сделки купли-продажи» . Согласно международным стандартам оценки имущества (МСОИ), «цена сделки является историческим фактом, т. е. относится к определенному моменту времени и месту, независимо от того, была ли она объявлена открыто или осталась в тайне» .
Согласно международным стандартам оценки, необходимо разделять стоимость как эквивалента затрат (cost) и стоимость как эквивалент полезности (value).
В теории оценки стоимостью называют «денежный эквивалент, который гипотетический покупатель готов обменять на какой-либо предмет или объект, товар или услугу, т.е. мера того, сколько гипотетический покупатель готов заплатить за оцениваемый объект».
С одной стороны, разницу между стоимостью и ценой можно сформулировать следующим образом: «цена отражает исторический факт уже состоявшейся сделки по аналогичным объектам и фиксируется в системе финансового учета, стоимость же имеет вероятностную природу».
Мы будем предполагать, что предполагаемая цена имеет вероятностную природу - она не обязательно связана с уже совершившейся и отраженной сделкой, - о предполагаемой цене как раз могут вестись переговоры в процессе подготовки к сделке М&А.
Под рыночной стоимостью в отечественной теории оценки и в Законе РФ «Об оценочной деятельности» № 135-ФЭ от 29 июля 1998 г. понимается «наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства», т.е. когда:
одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;
цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении одной из сторон не было;
платеж за объект оценки выражен в денежной форме.
Это определение соответствует МСО (Международные стандарты оценки, Общие концепции и принципы оценки, см.
[12, с. 27]).
В международной теории и практике оценки в аналогичном значении применяются также понятия справедливой стоимости (fair
23
market value, США) и стоимости на открытом рынке (open market value) .
В отечественной литературе и практике также применяется понятие справедливой стоимости, однако оно имеет больше общих черт с понятием объективной стоимости. «Объективная стоимость - стоимость, определяемая суммой денежных средств, за которую можно продать соответствующий объект <...> в результате добровольной коммерческой сделки между заинтересованными сторонами (собственником и покупателем) при определенных обстоятельствах. Под определенными обстоятельствами понимается, например, возможность совершения срочной сделки, когда одна из сторон находится в затруднительном положении».
В принципе, справедливую стоимость можно трактовать двояко: с одной стороны, как базу профессиональной оценки, с другой - как базу бухгалтерского измерения в МСФО (международных стандартах финансовой отчетности). На сегодняшний момент в стандартах не прописано четкого и существенного отличия справедливой стоимости от рыночной стоимости, за исключением того, что может определяться справедливая стоимость и при отсутствии активного рынка на данный объект (например, при оценке справедливой стоимости основных средств в соответствии с МСФО 16).
Инвестиционная стоимость учитывает, во-первых, вид инвестиции, а во-вторых, предпочтения инвестора, т.е для оценки инвестиционной стоимости компании необходимы конкретные инвестиционные критерии.
Практически во всех сделках М&А сумма, уплачиваемая компанией- инициатором целевой компании за приобретение прав контроля, больше, чем рыночная стоимость целевой компании. Это происходит потому, что инвестиционная стоимость в таких сделках оказывается выше, чем рыночная стоимость . Таким образом, очевидно, что может существовать разница между рыночной и инвестиционной стоимостью компании. Однако на практике может также возникать и разница между рыночной стоимостью, инвестиционной стоимостью и конкретной ценой сделки.
Разница между ценой осуществления сделки, т.е. между суммой средств, уплаченных за целевую компанию, и рыночной стоимостью компании, необходимая просто для того, чтобы сделка состоялась (предполагается, что в случае их равенства целевая компания будет не склонна к сделке М&А), называется премией за приобретение. Например, в сделках по слиянию в переговорах с менеджерами назначается удовлетворяющая их цена, которая и включает премию за
приобретение (в случае публичного предложения о приобретении в качестве такой премии выступает надбавка к рыночной стоимости акций).
В то же время цена сделки не должна превышать инвестиционной стоимости целевой компании, поскольку в таком случае у компании- инициатора не будет заинтересованности в подобной сделке. Наглядно увязку между ценой сделки и рыночной стоимостью компании можно
27
представить в упрощенной модели на рисунке 6.1 Премия за приобретение
Цена приобретения целевой фирмы Деловая репутация (гудвилл)
Рыночная стоимость целевой фирмы до приобретения Бухгалтерская стоимость целевой фирмы
Бухгалтерская стоимость активов компании Рисунок 6.1. Составные компоненты цены сделки (упрощенная модель)
Этот рисунок позволяет наглядно отразить различия между рыночной стоимостью бизнеса и фактической ценой осуществления сделки - будем называть его упрощенной моделью формирования цены сделки и ее зависимости от рыночной стоимости.
Однако необходимо также более детально рассмотреть понятие инвестиционной стоимости, ее компоненты и сравнение с рыночной стоимостью, а также фактической ценой сделки.
Увязку между рыночной стоимостью, инвестиционной стоимостью компании и ценой сделки можно наглядно представить в виде расширенной, по сравнению с рис. 6.1, модели - см. Приложение 3 «Компоненты цены сделки и стоимости компании при М&А» (основы модели разработаны аудиторско-консалтинговой компанией КПМГ). В последующих главах мы подробнее остановимся на факторах, влияющих на стоимость компании в подобных сделках, а также на понятии синергического эффекта и возможных путях достижения новых синергий и влияния новых стратегий на инвестиционную стоимость компании и, соответственно, целесообразность сделки М&А, что позволит глубже
понять компоненты инвестиционнон стоимости компании при слияниях и поглощениях.
На рисунке в Приложении 3 отдельно представлены компоненты цены сделки М&А и компоненты инвестиционной стоимости, представлена увязка обоих показателей с рыночной стоимостью, наглядно показано влияние возможных операционных и финансовых синергий и использования новых стратегий на инвестиционную стоимость. Опираясь на рисунок, рассмотрим соотношение и инвестиционной стоимости, рыночной стоимости и предполагаемой цены сделки подробнее.
Очевидно, что наибольшее значение в сделке должна иметь инвестиционная стоимость. Для анализа и оценки стоимости компании и конкретных сделок можно использовать данные о рисках, связанных с реализацией того или иного компонента стоимости (см. Приложение 3). Например:
внутренние риски, присущие компании до сделки, которые можно условно разбить на риски, существующие сегодня, и те, которые могут повлиять на функционирование компании и ее рыночную стоимость в будущем;
риски, связанные с достижением конкретных синергических эффектов и осуществлением новых стратегий;
интеграционные риски, т.е. отклонение от запланированного хода событий во время сделки и проблемы интеграции корпоративных структур после сделки, что также может оказать негативное воздействие на инвестиционную стоимость и результативность сделки.
Особым компонентом инвестиционной стоимости компании при этом выступает синергический эффект, а также сегодняшняя стоимость будущих новых стратегий, котороым уделено внимание в дальнейшем.
Рыночная стоимость компании может быть разделена на такие компоненты, как сегодняшняя базовая стоимость и будущая стоимость. При этом не учитываются особенности и требования конкретного инвестора - рыночная стоимость, как было рассмотрено выше, отражает наиболее вероятную цену для абстрактного инвестора.
Если говорить о предполагаемой цене сделки, то отдельного рассмотрения требует такой компонент, как премия за приобретение, т. е. сумма, уплаченная инициирующей стороной за объект приобретения сверх рыночной стоимости данного объекта. Очевидно, что премия за приобретение не должна превышать разницу между рыночной и инвестиционной стоимостью бизнеса, поскольку в таком случае все выгоды от синергий и новых стратегий будут получены продавцом, и это наглядно продемонстрировано на рисунке. Можно провести аналогию между премией, уплачиваемой покупателем (и частью, оставшейся у него, т.е. превышением инвестиционной стоимости над ценой сделки), и понятием излишка у продавца и покупателя. Очевидно, что границами цены сделки могут быть инвестиционная стоимость (верхняя граница) и рыночная стоимость (нижняя граница).
При заключении сделки по цене в интервале между этими стоимостями присутствует излишек как у продавца бизнеса, так и у покупателя. При стремлении же цены, например, в сторону уменьшения, т.е. приближении к рыночной стоимости, все больше излишка переходит от покупателя к продавцу.
<< | >>
Источник: Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: Учебное пособие. 2009

Еще по теме 6. СТОИМОСТЬ КОМПАНИИИ ПОЛЕЗНОСТЬ ПРИ СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ: ПОНЯТИЯ, ПОДХОДЫ К АНАЛИЗУ:

  1. Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: Учебное пособие, 2009
  2. 7. ЭКСПЕРИМЕНТАЛЬНОЕ СРАВНЕНИЕ ПОДХОДОВ ТЕОРИИМНОГОКРИТЕРИАЛЬНОЙ ПОЛЕЗНОСТИ И ВЕРБАЛЬНОГО АНАЛИЗА РЕШЕНИЙ
  3. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
  4. Слияния и поглощения
  5. ???????? ?? ?????? ?., ?????? ??.. ????????? ????????, 2005
  6. 8. ТРАДИЦИОННЫЕ ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ К ОЦЕНКЕ КОМПАНИЙ
  7. 7. ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ В МЕЖДУНАРОДНЫХ СДЕЛКАХ М&А
  8. 10. ПОСТРОЕНИЕ МОДЕЛИ ДЛЯ ЦЕЛЕН ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
  9. 4.1 Сравнительный подход к оценке рыночной стоимости машин и оборудования
  10. 32. Понятие и критерии охраноспособности полезной модели
  11. Анализ нынешнего положения компании
  12. Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний
  13. Математический подход к анализу «затраты — выход продукции — прибыль»
  14. Глава 13. Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырех компаний
  15. 11.9. Проблемы при определении таможенной стоимости
  16. Глава 11.Анализ ценных бумаг длянепрофессионального инвестора: общий подход
  17. 9. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СИНЕРГИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА И АНАЛИЗ КОМПОНЕНТОВ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
  18. 15.4. Критерий чистой приведенной СТОИМОСТИ при принятии инвестиционных решений
  19. 15,4. Критерий чистой приведенной стоимости при принятии инвестиционных решений
  20. 2. Окно за окно, квартира за квартиру (Практические рекомендации по обмену квартир и домов как при их равной стоимости, так и в случае необходимости доплаты; особенности совершения нескольких сделок одновременно при сложных обменах и расселении