<<
>>

8. ТРАДИЦИОННЫЕ ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ К ОЦЕНКЕ КОМПАНИЙ

В современной теории и практике оценки бизнеса (оценки стоимости компании) существует три широко используемых подхода к оценке:

затратный,

сравнительный,

доходный.

В современных условиях при анализе подходов и методов к оценке сделок на рынке М&А говорят о перспективной и ретроспективной оценке:

перспективная оценка представляет собой построение прогнозов на будущее и оценку инвестиционной стоимости компании до осуществления сделки;

ретроспективная оценка позволяет сделать выводы о целесообразности сделки, о достижении запланированных синергических эффектов, реализации новых стратегий компании, успешности интеграции бизнес-структур и повышении или снижении стоимости компании в результате сделки.

Рассматриваемые методы могут использоваться в целях как перспективной, так и ретроспективной оценки.

Все перечисленные подходы могут использоваться при оценке целевых компаний и при оценке сделок М&А, но каждый из них имеет свои особенности.

Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости целевой компании, которые основаны на определении затрат, необходимых для восстановления или замещения объекта поглощения за вычетом износа.

Основным принципом является принцип замещения. В рамках затратного подхода используется метод оценки, основанный на определении стоимости активов компании, который наименее применим к оценке сделок М&А. Затратный подход в принципе является наименее приемлемым при оценке сделок М&А по многим причинам, основная из которых - неучет синергического эффекта.

При сравнительном подходе используют методы сопоставления оцениваемого объекта с аналогами. Он применяется для оценки сделок М&А, однако при этом довольно сложно найти объекты-аналоги (необходимо учитывать не только стоимость целевой фирмы, но и выгодность ее приобретения именно для компании-инициатора, возможность их совместного функционирования).

Применение усредняющих коэффициентов ведет к неточности расчетов, подход не позволяет выявить и оценить все потенциальные источники синергии. Этот подход относительно нетрудоемкий и используется при первоначальной оценке М&А.

Для оценки сделок М&А можно выделить специфический метод сегодняшних доходов, при котором производится анализ соответствующих показателей деятельности компании за предыдущие периоды, таких как EBIT, EBITDA, т. п., и на основе анализа строится прогноз этих показателей на будущее, а цена сделки определяется в зависимости от этих показателей (например, пять значений показателя EBIT). Этот метод не является научным, однако широко применяется на практике наряду с другими. В принципе, по своей природе он имеет много общего с методами сравнительного подхода, поскольку для определения критерия оценки (например, пять значений операционной прибыли за текущий год) выбираются сделки с аналогичными компаниями.

В учебном пособии мы не будем затрагивать вопросы, касающиеся применения затратного и сравнительного подходов.

Наиболее распространенным при оценке М&А является доходный подход и его методы. Доходный подход наиболее точно позволяет оценить синергию (понятие синергии, синергического эффекта рассмотрено в следующем разделе) и затраты на интеграцию. В его основе лежит принцип ожидания: приобретаемый актив будет стоить ровно столько, сколько прибыли он принесет в будущем с учетом фактора времени. В рамках данного подхода к оценке М&А, как и при оценке любых инвестиционных проектов, наиболее распространен метод дисконтирования денежного потока. При этом определяется стоимость объекта поглощения путем прогнозирования, моделирования и приведения к текущей стоимости ожидаемых денежных потоков целевой компании, оценивается денежный поток и каждый из источников синергии.

В рамках каждого из перечисленных подходов к оценке стоимости существует ряд конкретных методов, которые в принципе хорошо изучены в теории финансов и оценки. Далее мы лишь кратко остановимся на основных методах доходного подхода, наиболее применимых для целей оценки при М&А, в одном из следующих разделов будет проведен сравнительный анализ применения методов доходного подхода к оценке стоимости компании (с учетом международной специфики таких сделок).

Метод дисконтированных свободных денежных потоков (DFCF - discounted free cash flows) используется в рамках доходного подхода и является наиболее распространенным из традиционных методов оценки.

Он основан на принципе изменения (убывания) стоимости денег во времени.

Оценка стоимости компании по методу DFCF обычно производится в рамках двухфазной модели, когда вся «будущая жизнь компании» делится на два периода: прогнозный и постпрогнозный периоды - см.

формулу (1).

(n+1)

V(DFCF) = CFi/ (1+r)1 + CF2/(l+r)2+... + CFn /(l+r)n + CFn*(l+g) / (r-g)= Y,=1 „ CFi/(l+rV+TV (1)

(1+r)

J

У L

Y

Постпрогнозный период

V

Прогнозный период

Очевидно, что ключевыми переменными, влияющими на сегодняшнюю стоимость компании, являются значения денежных потоков и ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования в случае оценки стоимости компании для акционеров равна стоимости привлечения собственного капитала, т.е. требуемой норме отдачи на собственный капитал. В случае же оценки стоимости компании для всех инвесторов (имеются в виду как акционеры, так и заимодавцы и прочие кредиторы) в качестве ставки дисконтирования целесообразно использовать средневзвешенную стоимость капитала WACC (weighted average cost of capital), которая определяется по формуле (2): (2)

WACC = rd * (1-T) * D/ C + re * E / C При этом:

rd - стоимость привлечения долгосрочного долгового финансирования;

re - стоимость привлечения собственного капитала;

Т - ставка налога на прибыль;

D - сумма долгосрочных заимствований в структуре капитала;

Е - сумма акционерного капитала компании;

С - суммарное значение капитала (С = D + Е).

Следует обратить внимание на то, что краткосрочная часть долгосрочного заимствования по своей сути имеет все же долгосрочную природу, таким образом, ее целесообразно классифицировать как долгосрочный долг.

При этом существуют и другие сложности корректного включения в расчет всех форм долгосрочного заемного финансирования: например, овердрафт является краткосрочным источником, однако может иметь постоянную природу, - сумму заимствований необходимо разбивать на

постоянный и переменный элементы и включать постоянный элемент в расчет.

В данной связи важным является определение денежного потока, который предполагается дисконтировать для получения сегодняшней стоимости компании:

свободный денежный поток для акционеров компании (FCFE - free cash flow to equity);

либо свободный денежный поток для компании в целом (FCFF - free cash flow to firm).

С одной стороны, поскольку новые собственники компании могут вносить изменения в используемые источники заемного финансирования и, в частности, могут сами выступать заимодавцами (как будет показано в дальнейшем, это может приводить к получению синергических эффектов от сделки), было бы целесообразно рассматривать стоимость компании для всех акционеров и, следовательно, использовать такой показатель, как свободный денежный поток для компании в целом. Однако речь идет об инвестиционной стоимости компании и оценке в целях М&А, и проводится сравнительный анализ DCF и EVA (характеристика метода дается ниже), акцент делается на показателе стоимости компании для акционеров. Для этого в расчетах будет использован свободный денежный поток для всех собственников капитала, дисконтированный по средневзвешенной стоимости капитала, дисконтированное значение которого будет уменьшено на сегодняшнюю стоимость заемного финансирования.

Необходимо обратить внимание, что метод EVA в пособии приводится в дополнение к методу DCF с целью показать преимущества одновременного применения двух методов в оценке. Применение метода EVA требует множества дополнительных корректировок и значительно более трудоемко на практике.

Если говорить о методах оценки применительно к сделкам М&А, то можно выделить т.н. смешанные методы, такие как метод опционов, метод EVA (от англ. economic value added - экономической добавленной стоимости) и связанный с ним метод MVA (от англ. market value added - добавленной рыночной стоимости), в основе которого лежат доходный и затратный подходы. Метод опционов выходит за рамки рассматриваемых вопросов, а метод EVA представлен далее.

Метод EVA основан на оценке прироста стоимости самой компании во времени. По существу, данный метод базируется на основной предпосылке микроэкономической теории о том, что целью деятельности коммерческой фирмы в рыночной экономике является максимизация

прибыли. При этом имеется в виду не бухгалтерская, а экономическая прибыль, т. е. прибыль с учетом вмененных издержек, а не только фактически понесенных - бухгалтерских издержек. Таким образом, экономические издержки включают в себя потери от вложения средств в другой, более эффективный проект (компанию), а экономическая прибыль, о которой идет речь в методе EVA, представляет собой разницу между общим доходом на вложенный капитал и стоимостью этого капитала.

В общем виде добавленная стоимость компании с помощью данного метода может быть рассчитана следующим образом - см. формулу (3): (3)

EVAt = NOPATt - Ct * WACCt При этом:

NOPATt (net operating profit after tax) - операционная прибыль после налогообложения;

Ct (long-term capital) - стоимость капитала;

WACCt (weighted average cost of capital) - средневзвешенная стоимость капитала.

Заметим, что NOPATt = EBITt * (1-t), где EBIT (earning before interest and taxes) - операционная прибыль до уплаты процентов и налогов.

В методе EVA также могут быть использованы понятия прогнозного и постпрогнозного периода, для которого у аналитика нет точных данных для определения всех факторов, поэтому определяется некий усредненный рост на весь период.

Таким образом, сегодняшняя стоимость компании с учетом ежегодного значения добавленной стоимости определяется по формуле (4):

V = Ci + L(EVA/ (l+WACCt)1) + EVAn * (1+g) / (WACCn - g) / (l+WACCn)n (4)

V ; V J

Y

Постпрогнозный период

Прогнозный период

При этом Сі - общий инвестированный капитал в компанию на сегодняшний день.

В анализе и оценке сделок М&А существует также метод MVA (от англ. market value added), который тесно связан с методом EVA и представляет собой разницу между стоимостью компании, рассчитанной по методу EVA, и стоимостью активов компании по данным бухгалтерского учета и отчетности.

Помимо перечисленных можно выделить и другие методы, в частности, метод оценки с помощью дерева целей с учетом вероятностей осуществления различных перспектив. Однако его применение больше подходит для оценки в других случаях, нежели в сделках М&А, в которых зачастую не осуществляется пересчет множества различных вариантов, а акцент делается лишь на стоимости предприятия и целесообразности его приобретения в конкретных условиях. В то же время его применение может быть целесообразным при наличии существенного риска и неопределенности, при построении различных сценариев событий.

В принципе метод DCF (или его модификация - метод добавленной акционерной стоимости SVA - shareholder value analysis ) и метод EVA должны давать одинаковые результаты, однако на практике, вследствие несовершенства методов прогнозирования и построения моделей, они могут давать несколько различные результаты и по-разному реагировать на изменения исходных показателей моделей (иметь различную чувствительность к исходным факторам).

Рассмотрим эквивалентность методов на упрощенном условном примере, а далее дадим сравнительный анализ методов с применением условной модели .

Предположим, что необходимо оценить стоимость компании А - целевой компании в сделке М&А. Акционеры целевой компании не противятся поглощению и предоставили вам для проведения оценки следующую информацию:

выручка в текущем году (например, в 2000-м) равна 100 млн руб.;

амортизация основных средств и нематериальных активов в текущем году равна 15 млн руб.; не предполагается рост амортизационных расходов в дальнейшем;

рыночная стоимость краткосрочных инвестиций равна 50 млн руб.;

рыночная стоимость долга (долгосрочных облигаций) равна 25 млн руб.;

суммарный инвестированный капитал равен 30 млн руб.

Помимо этих данных, известны дополнительные прогнозные показатели (таблица 8.1).

Таблица 8.1. Исходные данные для расчета стоимости компании

методом SVA и EVA Показатель / период 2001 2002 2003 2004 2005 2006 и далее Рост выручки, % 10% 9% 8% 7% 6% 3% Операционная маржа (отношение операционной прибыли к выручке), % 20% 20% 17% 15% 12% 12% Ставка налога на прибыль, % 24% 24% 24% 24% 24% 24% Дополнительные изменения в инвестициях капитального характера, % от выручки 2% 3% 5% 4% 2% 0% Изменения в инвестициях в оборотный капитал, % от выручки 10% 10% 12% 8% 5% 0 Стоимость капитала (требуемая норма доходности), % 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% Примечание: последний рост прогнозируется на 2006 год, после 2006 года не ожидается роста выручки.

Сначала нам необходимо найти стоимость компании, используя метод добавленной акционерной стоимости (SVA). Расчеты представлены ниже, в таблице 8.2.

Таблица 8.2. Расчет стоимости компании с применением метода SVA, млн руб. Показатель / период 2001 2002 2003 2004 2005 2006

и далее Номер периода для дисконтирования 1 2 3 4 5 6 Выручка 110,0 119,9 129,5 138,6 146,9 151,3 Операционная прибыль 22,00 23,98 22,01 20,78 17,62 18,15 Расход по налогу на прибыль 5,28 5,76 5,28 4,99 4,23 4,36 Прибыль после налогообложения 16,72 18,22 16,73 15,80 13,39 13,80 Амортизация основных средств и нематериальных активов 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 Операционный денежный поток 31,72 33,22 31,73 30,80 28,39 28,80 Инвестиции капитального характера для замены существующего оборудования - 15,00 - 15,00 - 15,00 - 15,00 - 15,00 - 15,00

Продолжение табл. 8.2 2006 Показатель / период 2001 2002 2003 2004 2005 и далее Номер периода для дисконтирования 1 2 3 4 5 6 Дополнительные изменения в инвестициях капитального характера - 0,20 - 0,30 - 0,48 - 0,36 - 0,17 Изменения в инвестициях в оборотный капитал - 0,50 - 0,99 -1,15 - 0,73 - 0,42 Свободный денежный поток 16,02 16,94 15,10 14,71 12,81 13,80 Фактор дисконтирования 0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,59 Сегодняшняя стоимость свободного денежного потока 14,43 13,75 11,04 9,69 7,60 74,43

Примечания:

инвестиции капитального характера для замены существующего оборудования (СарЕх) логично предположить равными начисленной амортизации;

дополнительные изменения (капитального характера и на пополнение оборотного капитала) растут с ростом выручки, но уменьшают значение денежного потока и, т.о., берутся с отрицательным знаком;

свободный денежный поток в последнем году находится по формуле Гордона (в нашем условии - равна формуле в методе капитализации): CFnx(l+g)/(r- g)=CFn+l/(r-g)=CFn+i / г;

фактор дисконтирования конечной стоимости в последнем году равен фактору дисконтирования в предыдущем году в силу времени получения потоков: предпоследний поток предполагается получить в самом конце предпоследнего периода, а конечная стоимость рассчитывается на начало последнего периода, т.о., они практически совпадают по времени получения.

Итоговый расчет представлен в таблице 8.3.

Таблица 8.3. Итоговый расчет стоимости компании с применением метода SVA, млн руб. Сегодняшняя стоимость свободных денежных потоков в прогнозном периоде 56,5 Сегодняшняя стоимость свободных денежных потоков в постпрогнозном периоде 74,4 Итого сегодняшняя стоимость свободных денежных потоков 130,9 Рыночная стоимость инвестиций 50,0 Рыночная стоимость долга - 25,0 Итого стоимость акционерного капитала компании 155,9

Таким образом, стоимость акционерного капитала с применением метода SVA равна 155,9 млн руб.

Далее приведем расчет по определению стоимости компании с использованием метода добавленной экономической стоимости (EVA) (таблица 8.4).

Таблица 8.4. Расчет стоимости компании с применением метода EVA 2006 и далее Показатель / год 2001 2002 2003 2004 2005 Номер периода для дисконтирования 1 2 3 4 5 6 Капитал на начало периода 30,00 30,70 31,99 33,62 34,71 35,29 Инвестиции капитального характера 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 Амортизация - 15,00 - 15,00 - 15,00 - 15,00 - 15,00 - 15,00 Изменения в инвестициях капитального характера 0,20 0,30 0,48 0,36 0,17 Изменения в инвестициях в оборотный капитал 0,50 0,99 1,15 0,73 0,42 Капитал на конец периода 30,70 31,99 33,62 34,71 35,29 35,29 Прибыль после налогообложения 16,72 18,22 16,73 15,80 13,39 13,80 Стоимость капитала в % 11,00% 11,00% 11,00% 11,00% 11,00% 11,00% Стоимость капитала 3,30 3,38 3,52 3,70 3,82 3,88 EVA 13,42 14,85 13,21 12,10 9,58 9,91 Фактор дисконтирования 0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,59 Сегодняшняя стоимость EVA 12,1 12,1 9,7 8,0 5,7 53,5 Итого сегодняшняя стоимость EVA, млн руб. 100,9 Сумма инвестированного капитала на момент оценки, млн руб. 30,0 Рыночная стоимость инвестиций, млн руб. 50,0 Рыночная стоимость долга, млн руб. - 25,0 Итого стоимость акционерного капитала компании, млн руб. 155,9

Таким образом, стоимость акционерного капитала с применением метода EVA равна 155,9 млн руб. Оба метода в нашем примере дают одинаковые результаты.

Однако описанные выше методы по своей природе и по сложившейся практике применения основываются на точечных детерминистических прогнозах и не учитывают в полной мере вероятностных характеристик как независимых переменных (составляющих денежных потоков, ставки дисконтирования), так и стоимости самой компании. На практике при использовании условной модели, когда на стоимость компании оказывает влияние множество различных факторов, результаты, полученные в рамках метода DCF и EVA, могут различаться между собой.

В этой связи в соответствующем разделе будет дан сравнительный анализ данных методов с помощью построения условной модели и применения анализа чувствительности двух методов (DCF и EVA). Существует возможность корректировки факторов по методу Монте- Карло, которая позволяет учесть вероятностное распределение исходных данных и получить более точную оценку стоимости компании.

<< | >>
Источник: Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: Учебное пособие. 2009

Еще по теме 8. ТРАДИЦИОННЫЕ ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ К ОЦЕНКЕ КОМПАНИЙ:

  1. ГЛАВА 6. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ТЕХНИЧЕСКИХ ОБЪЕКТОВ. МЕТОДЫ РЕАЛИЗАЦИИ СРАВНИТЕЛЬНОГО ПОДХОДА
  2. ГЛАВА 7. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД. МЕТОДЫ ДОХОДНОГО ПОДХОДА В ОЦЕНКЕ ТЕХНИЧЕСКИХ СРЕДСТВ
  3. ГЛАВА 5. ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД. МЕТОДЫ ЕГО РЕАЛИЗАЦИИ В ОЦЕНКЕ МАШИН И ОБОРУДОВАНИЯ
  4. 4. ТРАДИЦИОННЫЕ МОТИВЫ ОРГАНИЗАЦИИ В СДЕЛКАХ М&А: ВЛИЯНИЕ НА ВЫБОР ЦЕЛЕВОЙ КОМПАНИИ
  5. 6. СТОИМОСТЬ КОМПАНИИИ ПОЛЕЗНОСТЬ ПРИ СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ: ПОНЯТИЯ, ПОДХОДЫ К АНАЛИЗУ
  6. ТЕМА 5. Основные подходы к оценке
  7. 4.1 Сравнительный подход к оценке рыночной стоимости машин и оборудования
  8. 10. ПОСТРОЕНИЕ МОДЕЛИ ДЛЯ ЦЕЛЕН ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
  9. 7.3 Особенности применения методов доходного подхода
  10. 6.4 Особенности использования методов сравнительного подхода
  11. 5.3 Особенности использования методов затратного подхода
  12. ГЛАВА 4. МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ МАШИН И ОБОРУДОВАНИЯ. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОСНОВНЫХ ПОДХОДОВ
  13. Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: Учебное пособие, 2009
  14. 49. Методы оценки конкурентоспособности