<<
>>

8.5. Влияние инфляции на эффективность проекта

Для всякого правительства, размышляю-щего над политикой дефляции, ключевым является вопрос о том, как сократить темп инфляции с наименьшими издержками, то есть с возможно меньшим спадом экономической активности.

Рудигер Дорнбуш, Стенли Фишер

8.5.1.

Дефлирование. Рублевая и валютная инфляция

В этом разделе мы считаем известными прогнозные цены и валютные курсы; оценке же подлежит их влияние на интегральный эффект проекта, рассчитываемый для определенности с учетом схемы финан-сирования. Для оценки этого влияния рассмотрим эффект проекта на шаге т. Он равен:

фс(т) = -fCc(m) + Q(myPc(m) - Сс(т) - нс(т) - Юбс(т) + Zc(m), (8.10)

где К — объем капиталовложений в основные средства; Q-P — суммарный объем выручки;

С —операционные (производственные) затраты без учета налогов и

процентов по займам;

н — налоги;

ДОб — прирост оборотных средств;

Z — сальдо расчетов по займу (получение минус погашение долга и

процентов).

Как обычно, верхний индекс с здесь подчеркивает, что элемент денежного потока определяется в прогнозных ценах (с учетом инфляции).

Для того чтобы устранить искажения результата, вызываемого общей инфляцией, необходимо разделить выражение (8.10) на JG(t^ 0) = = GJm — индекс общей инфляции на шаге т.

Эта процедура называется дефлированием (deflation) денежного потока. Ее необходимость определяется тем, что складывать показатели денежного потока можно только после того, как они приведены к единому уровню цен. Эвристическое обоснование дефлирования поясняется следующим примером. Рассмотрим ситуацию, при которой:

в реализации проекта участвует только одна валюта (скажем, Рубли); ,

инфляция однородна (индексы цен на все товары, услуги и ресурсы одинаковы и потому равны G/m);

проект реализуется без заемных средств (Z = 0);

приращением оборотных средств можно пренебречь (предпоследний член в выражении (8.10) принимается равным нулю).

Ясно, что в этом случае инфляция вообще не должна влиять на эффективность проекта (денежные потоки в результате инфляции возрастут, но точно в такой же степени обесценятся сами деньги)1.

Но тот же результат "вычислительно" получается дефлированием. Действительно, после дефлирования указанным способом мы получим эффект:

Ф = (8.11)

Ч/т

который выражен в постоянных ценах (ценах на момент 0). Дисконтируя эти эффекты, мы убедимся, что в этом случае инфляция вообще не влияет на эффективность проекта, что, как показано выше, представляется естественным и оправдывает изложенную процедуру.

Важное замечание. Поскольку дефлированные разновременные чистые доходы выражены в ценах одного и того же уровня (реальных), нам становится безразличным, каким именно темпам инфляции они отвечают. Но, если бы инфляции не было, мы стали бы дисконтировать чистые доходы по некоторой "безинфляционной" норме дисконта (чисто теоретически она может быть и переменной во времени, но уже по причинам, не связанным с инфляцией). Поэтому ту же норму (по аналогии с реальной процентной ставкой ее можно называть и реальной) мы должны использовать и для дисконтирования дефлированных чистых доходов в условиях любой инфляции. На Западе та же проблема решается иначе. Из (8.11) с учетом транзитивности индекса инфляции вытекает, что дисконтированный дефлированный чистый доход на шаге

ф(т) = ф с(т) = Фс(т) _ ф с(т) т равен , - , т т , где

(l + E) GJm.(l + E) /o.n{/fe.(1 + ?)} Ц[1 + Ешф(к)}

fe=l fe=0 E^(k) — инфляционная или номинальная норма дисконта,

^и„ф(0) =Jo~h ?ИНф(*0 =Л( \+Е)-\ при k > 0 (ср. с формулой Фишера в п. 3.2.4). Таким образом, принципиально возможно для вычисления ЧДД не дефлировать значения денежного потока, а сразу дисконтировать прогнозный поток, но не по реальной, а по номинальной норме дисконта (для стран со стабильной экономикой такая норма оказывается практически постоянной, при сильных колебаниях темпов инфляции это уже не так). На практике же по причинам, излагаемым в 8.5.5, в российских условиях этот путь хуже, и мы не рекомендуем им пользоваться.

В более общем случае (неоднородная инфляция, многовалютный проект, наличие наряду с собственными и заемных средств, заметное влияние оборотных средств) дефлирование не устраняет полностью воздействие инфляции.

Эта неустранимая дефлированием часть и считается влиянием инфляции на параметры проекта и показатели его эффективности.

Ясно, что для корректного учета влияния инфляции на эффективность проекта ее необходимо прогнозировать. Трудности с прогнозом российской (рублевой) инфляции привели к тому, что этот прогноз нередко пытаются обойти, проводя все расчеты эффективности в "твердой" валюте, предполагая валютные цены неизменными либо меняющимися в соответствии с "западными прогнозами" (например, на Ъ% ежегодно). Рассмотрим обоснованность такого способа. Для этого предположим, что все цены в уравнении (8.10) выражены в рублях, и введем следующие обозначения:

• сохраним в данном пункте обозначение ]G(tm 0) = GJm и Jm только для базисного и цепного индексов общей инфляции в рублевом выражении (general rouble inflation index). Базисный и цепной индексы общей инфляции за рубежом в иностранной валюте ('foreign currency internal inflation index) обозначим через0) и Jim,

р(т) и 0) и J%m — базисный индекс курса рубля к иностранной валюте на m-м шаге ;

Xе (т) — прогнозный курс рубля к иностранной валюте на шаге т. Х%т) = %(0) Jx(tm, f0).

Тогда для перехода от рублевого эффекта к валютному следует перевести все рублевые цены в иностранную валюту, разделив их на %с(т), а GJm в знаменателе уравнения (8.11) заменить на Jt(t„f 0). В результате получится соотношение

где величину

Mt

ГП' т> 'о)

мы, следуя К.И. Воронову — автору первых версий компьютерной системы "Альт-Инвест", назовем индексам внутренней инфляции иностранной валюты между моментами времени t0 и tm.

т

Фигурирующий в (8.12) базисный индекс равен l{tm,0) = Y^Ik . При этом по определению k=\

h=l{tk,tk_ Jc^r ч = (814)

JtVkJk-irJxvkJk-l) JtkJx/г

цепной индекс внутренней инфляции иностранной валюты, a iBk — соответствующий ему темп внутренней инфляции иностранной валюты на шаге k. Они показывают, насколько точно индекс валютного курса J% "следит" за соотношением индексов общей инфляции в рублях QG) и в валюте (/,) и как соотносятся темпы инфляции иностранной валюты в России и за рубежом.

ЕслиIk~ 1 (темп внутренней инфляции иностранной валюты на шаге k iBk равен нулю), то валютная цена продукта внутри страны на этом шаге меняется с такой же скоростью, что и на мировом рынке, а индекс инфляции валюты в России (Jk/J^), совпадает с индексом инфляции валюты за рубежом Jtk. В этом случае говорят, что ва- лютный курс в России правильно следит за внутренней и внешней

инфляцией. ЕслиIk>\ (iBk > 0), то валютная цена внутри страны на шаге k растет быстрее, чем на внешнем рынке, а инфляция валюты в России больше, чем за рубежом: Jk/Jxk > J^. Иными словами, при Ik> 1 иностранная валюта в России на k-u шаге обесценивается (ярким и весьма запоминающимся примером этого явился валютный коридор). Говорят, что в этом случае валютный курс в России отстает от правильного. Если же Ik< 1 (iBk < 0), то валютная цена продукта на k-м шаге меняется на внутреннем рынке медленнее, чем на внешнем, а иностранная валюта в России дорожает. В этом случае валютный курс в России опережает правильный.

Из соотношения (8.12) вытекает, что если индекс внутренней инфляции иностранной валюты сохраняет постоянное значение в течение всего расчетного периода (l(fm,0)= /(0,0) = 1), то относительные показатели эффективности (ВНД, индекс доходности) должны быть одинаковыми для итоговых денежных потоков, выраженных в рублях и в иностранной валюте, а "валютный" ЧДД отличается от "рублевого" делением на х(0).

В другом частном случае постоянного темпа внутренней инфляции иностранной валюты ів индекс внутренней инфляции иностранной валюты равен j{tm,0)={l + isJ"'¦ При этом "валютный" ЧДД получается из "рублевого":

введением "валютной" нормы дисконта Е, по формуле

1 + F

1 + Е.= ——, где Е — "обычная", "рублевая" норма дисконта;

1 + /,

делением дисконтированного по этой норме чистого дохода на Х(0).

"Валютная" ВНД (ВНД,) соотносится с "рублевой" (ВНД) так же, как

и нормы дисконта: 1 + ВНД, =1±®ВД ,

l + t„

Из предыдущего вытекает, что при im > 0 {Ik> 1) для всех шагов расчета k эффективность проекта в России всегда меньше, чем эффективность проекта с тем же денежным потоком (выраженным в валюте), осуществляемого на Западе.

В общем виде если индекс внутренней инфляции иностранной валюты меняется произвольным образом, то простых зависимостей между показателями эффективности в рублевом выражении и в валюте (точнее, при реализации денежных потоков проекта в рублях и в валюте) может и tie быть.

ПРИМиР 8.23.

Рассмотрим следующую таблицу. Показатели Значения показателей по шагам О 1 2 3 1. Темп внутренней (рублевой) инфляции,

% — 18 14 10 2. Темп внешней (инвалютной) инфляции,

% — 3 3 3 3. Темп роста валютного курса (руб./единицу инвалюты), % — 6 0 5 4. Реальная норма дисконта, % 15 5. Валютный курс на нулевом шаге (руб./единицу инвалюты) 10 6. Чистый доход в прогнозных ценах (рубли) -110,00 53,10 60,53 66,59 7. Цепной общий индекс рублевой инфляции (1 + стр. 1/100) 1,00 1,18 1,14 1,10 8. Базисный индекс рублевой инфляции 1,00 1,18 1,35 1,48 9. Цепной индекс внешней инфляции (1 + стр. 2/100) 1,00 1,03 1,03 1,03 10. Базисный индекс внешней инфляции 1,00 1,03 1,06 1,09 11. Цепной индекс роста валютного курса (1 + стр. 3/100) 1,00 1,06 1,00 1,05 12. Базисный индекс роста валютного курса 1,00 1,06 1,06 1,11 13. Коэффициенты дисконтирования 1,00 0,87 0,76 0,66 14. Чистый доход в дефлированных по рублевой инфляции ценах, руб. (стр. 6/ стр. 8) -110,00 45,00 45,00 45,00 15. То же в ценах, дефлированных по индексам внешней инфляции, ед. инвалюты (стр. 6/стр. 5/стр. 12/стр. 10) -11,00 4,86 5,38 5,48 16. Дисконтированный чистый доход, дефлированный по рублевой инфляции, руб. (стр. 14 х стр. 13) -110,00 39,13 34,03 29,59 17. ЧДД при расчете в рублях ((ЧДД в валюте) = (ЧДД в рублях)/стр. 5) -7,255 руб. = -0,7255 ед. инвалюты 18. ВНД при расчете в рублях 10,98% 19. Дисконтированный чистый доход, дефлированный по индексам внешней инфляции, ед. инвалюты (стр.15 х стр.13) -11,00 4,23 4,07 3,60 20. ЧДД при дефлировании по индексам внешней инфляции (инвалюта) 0,8993 ед. инвалюты = 8,993 руб. 21. ВНД при дефлировании по индексам внешней инфляции 19,77% 22. Цепной индекс внутренней инфляции инвалюты (стр. 7/стр. 9/стр. 11) 1,00 1,08 1,11 1,02 23. Базисный индекс внутренней инфля-ции иностранной валюты 1,00 1,08 1,20 1,22

Первые пять строк таблицы отражают внешнюю среду проекта: темп внутренней (рублевой) и внешней (валютной) инфляции, начальный валютный курс и темп его изменения и норму дисконта.

Инфляция от- считывается от момента совершения затрат на шаге 0. Поэтому темп инфляции на этом шаге роли не играет, а базисный индекс инфляции на нулевом шаге автоматически равен единице. Для общности формул принимаем, что единице равняется и цепной индекс инфляции на шаге 0. Строка 3 отражает ситуацию валютного коридора в на шаге 2. Так как изменение масштаба цен не влияет на оценку эффективности проекта, предполагается, что на нулевом шаге валютный курс рубля равен 10 руб. за 1 единицу иностранной валюты. В строке 6 содержится денежный поток по проекту в прогнозных рублевых ценах.

Начиная со строки 7 показатели являются расчетными. Базисные индексы в строках 8, 10, 12 и 23 рассчитываются по одинаковым формулам: /(0,0)= 1; J(tm,0)= j{tm-\,0)- (l + jт), гдtjk - цепные индексы рублевой инфляции (для строки 8), внешней валютной инфляции (для строки 10), изменения валютного курса (для строки 12) и внутренней инфляции иностранной валюты (для строки 23) на k-м шаге.

Чистый доход в дефлированных по рублевой инфляции ценах, выраженный в рублях (строка 14), определяется по формуле (8.11), где в качестве GJm берется общий индекс рублевой инфляции.

Чистый доход в ценах, дефлированных по индексам внешней инфляции, выраженный в иностранной валюте (строка 15), рассчитывается по первой из формул (8.12). Далее, по дефлированным денежным потокам определяются значения ВНД — для рублевого потока, дефлирован- ного по индексам внутренней инфляции (стр. 18), и для валютного потока, дефлированного по индексам внешней инфляции (стр. 21). После дисконтирования этих потоков по ставке 15% (строки 16 и 19) по ним определяются значения ЧДД в рублях и иностранной валюте (строки 17 и 20). Из таблицы видно, что независимо от того, в какой валюте выражались сами денежные потоки, их ЧДД легко пересчитывается в рубли или иностранную валюту. Строки 22 и 23 показывают, из-за чего эффективность проекта в условиях российской экономики оказывается ниже эффективности проекта с тем же денежным потоком за рубежом. Причина кроется в отставании валютного курса от правильного, индикатором чего служат неравенства Im> 1 для всех т 0.

Приведенный пример подтверждает, что в общем случае для правильного учета российской инфляции в расчетах эффективности необходим ее прогноз. Обойти этого нельзя. В то же время российский рублевый денежный поток принципиально можно выражать и в иностранной валюте, но дефлировать его надо не множителями

(Js(fmfi)Tl, а множителями АДействительно, ИЗ (8.11) вытеJGVmfi)

кает что ф = = 0) где

кает, что фрі») GJm Х(0) , где

Фі (т)= , . / —ч — значение на шаге т денежного потока в ппогнозных валютных ценах. Таким образом, если правильно считать, то принципиально безразлично, какую валюту — иностранную или российскую — принять в качестве итоговой, выводы об эффективности (или неэффективности) проектов будут совпадать. Однако независимо от вида итоговой валюты прогноз индексов рублевой инфляции необходим. Следовательно, выражение денежного потока в валюте на практике не приводит ни к каким упрощениям вычислений (а для чисто рублевых проектов приводит к усложнениям, требуя не только прогноза российской рублевой инфляции, но и задания индексов изменения валютного курса). Поэтому в "чисто рос- сий-ских" проектах денежные потоки целесообразно выражать в рублях

Рассмотрим теперь более подробно влияние инфляции на отдельные составляющие чистого дохода (эффекта) проекта и на интегральные показатели его эффективности. Оказывается, что инфляция влияет по-разному на различные составляющие эффекта, и мы попробуем проследить три аспекта такого воздействия, условно называемые долгосрочным, краткосрочным и среднесрочным влиянием инфляции.

8.5.2. Долгосрочное влияние инфляции

также меняются, однако эти изменения отражают внешнюю, валютную инфляцию. Такие продукты могут приобретаться и на внутреннем рынке за рубли (типичный пример — товары, цены которых в магазинах выражены в у. е.), однако их рублевые цены получаются из валютных пересчетом по валютному курсу независимо от того, соответствует ли динамика этого курса темпам общей инфляции в стране или нет. Про эти продукты мы будем говорить, что они "оплачиваются в валюте" (хотя на самом деле такая оплата может производиться в рублях), и использовать для их обозначения индекс I.

Теперь каждую из рассматриваемых составляющих чистого дохода на w-м шаге можно записать в виде

(8.15)

k і

где Qk и Qlf — объемы продуктов (ресурсов, услуг) в натуральном выражении, оплачиваемых соответственно в рублях и в иностранной ва-люте;

Р?р и pff — прогнозные цены этих продуктов (ресурсов, услуг) также в рублях и иностранной валюте.

По определению, индексы цен можно представить следующим образом:

%H=Pkp(0)-Jk(tm,t0)-, Pa(mhP,Mjlt(tm,tQ}, (8.16)

Xc(m) = x(0)/x(Wo)>

где Jti(tm,tQ) — базисный индекс цены в иностранной валюте на 1-й продукт на т-м шаге;

Jx(tm,tQ) — базисный индекс курса рубля в иностранной валюте на т-м шаге.

После дефлирования из выражения (8.15) с учетом (8.12) получим, что в дефлированных ценах рассматриваемая составляющая денежного потока имеет вид

k JG\lm>1 о) I JGVtn'10/

В случае однородной валютной инфляции (валютные цены всех ресурсов меняются одинаково) выражение (8.16) можно записать проще:

(818)

k J G vm, 'О) -foJ l

где Iit^ tQ) — введенный выше индекс внутренней инфляции иностранной валюты.

Таким же образом (но с другими, вообще говоря, индексами цен) записываются и дефлированные затраты.

Вне нашего рассмотрения осталось влияние инфляции на налого-вые выплаты. Точное решение этого вопроса требует весьма скрупулезного исследования с учетом многообразия налоговых баз. Однако в первом приближении можно принять изменение налоговых выплат вследствие инфляции также соответствующим соотношению (8.17).

При более точном подходе можно попытаться разделить все виды налогов на две группы: "рублевую" и "валютную" в зависимости от того, какие цены используются при установлении соответствующей базы налогообложения. Например, к "рублевой" группе можно отнести налог на имущество, исчисляемый от внутренней цены соответствующего имущества, тогда как НДС и пошлины на закупаемые за рубежом товары можно отнести к "валютной" группе налогов. Если такое разбиение удается провести, то дефлирование налогов "рублевой" и "валютной" групп производится аналогично дефлированию денежных потоков, "оплачиваемых" соответственно в рублях и в валюте. Кстати, если уж зашла речь о налоге на имущество, следует иметь в виду, что базой для него является стоимость имущества, в том числе стоимость основных средств. Если рассмотреть какой-либо объект основных средств, например здание, то его остаточная стоимость ежегодно уменьшается на величину начисленной амортизации. Кроме того, в условиях инфляции стоимость основных средств может переоцениваться, причем индексы этой переоценки не всегда совпадают с темпами инфляции. Поэтому динамика размеров амортизации и стоимости станка в дефлированных ценах будет разной в зависимости от того, в какой мере эта инфляция учитывается при переоценке. По этой причине инфляция скажется не только на сумме налога на имущество, но и на размере амортизации, а следовательно, и на величине прибыли и налога на прибыль.

Из приведенных формул можно сделать общий вывод.

Долгосрочное влияние инфляции зависит прежде всего от ее неоднородности и от темпа внутренней инфляции иностранной валюты (который также характеризует неоднородность инфляции). Индексы общей инфляции влияют лишь на некоторые налоги, и это обычно незначительно сказывается на эффективности инвестиционных проектов.

8.5.3• Краткосрочное влияние инфляции

Несмотря на непрерывный рост стоимости жизни, она все еще популярна.

Афоризм из Интернета

Краткосрочное влияние инфляции на эффективность проекта проявляется посредством ее влияния на оборотные средства, в основном на дебиторскую и кредиторскую задолженность, т. е. на предпоследний член формулы (8.10). Как правило, всякое предприятие имеет и дебиторскую, и кредиторскую задолженности. Дебиторская задолженность возникает из-за задержки оплаты продукции данного предприятия, кредиторская задолженность — из-за задержки оплаты этим предприятием используемых им ресурсов (прежде всего поставляемого сырья и материалов). Относительный "вес" дебиторской и кредиторской задолженностей различен для предприятий разного типа.

Для большинства производственных предприятий превалирующую роль играет дебиторская задолженность, так как нередко величина за-держки платежей за проданную продукцию этих предприятий оказывается достаточно заметной (до нескольких месяцев), особенно если по условиям реализации продукции невозможна или затруднена ее продажа с предоплатой (как, например, при производстве электроэнергии). Рассчитывать на искусственное увеличение кредиторской задолженности в таких случаях не следует, так как это означало бы рассчитывать на увеличение цепочки неплатежей. Кредиторская задолженность превалирует, в частности, при розничной торговле, когда торговое предприятие получает товары "на реализацию" (товарный кредит), а рассчитывается с поставщиком после получения денег за эти товары. Поэтому проекты с превалирующей дебиторской (кредиторской) задолженностью можно условно называть проектами производства (торговли).

Механизм влияния инфляции на дебиторскую и кредиторскую задолженности одинаков, а направления влияния, как мы увидим, проти- воположны. Рассмотрим влияние инфляции на дебиторскую задолжен-ность. В этом случае вследствие инфляции к моменту оплаты продукции предприятию деньги уже обесценятся (тем в большей степени, чем выше уровень инфляции), что приведет к уменьшению притока денег в дефлированных ценах.

Подтвердим это соображение простой моделью количественной оценки в непрерывном времени, ограничившись рассмотрением только одной составляющей денежного потока — поступления выручки от реализации продукции. Обозначим интенсивность объема производства продукции в'момент t через q(f) и примем, что величина задержки платежей 8 — основной параметр, определяющий дебиторскую задолженность, — постоянна в течение всего расчетного периода. Будем считать также, что расчетный период начинается в момент t = 0 и заканчивается при отсутствии задержки платежей в момент t=T,a производство готовой продукции начинается в момент t0. Обозначим через I*(f) прогнозную цену продукции, реализуемой в момент t (и соответственно оплачиваемой в момент (t + 8)). При этих предположениях интегральные дисконтированные поступления выручки составят

Преобразуем эту формулу, заменив цену продукции ^(f) в момент t произведением Р(0) J(t, 0) цены продукции в начальный момент и базисного индекса цены, а общий индекс инфляции JG(t + 0, 0) в момент (t + 8) — произведением JG(t, 0) • JG(t + 8,f) аналогичного индекса в момент t и цепного индекса общей инфляции за период от t до (t + 0). В результате получим Т

(8.19) Отсюда видно, что в отличие от долгосрочного влияния инфляции ее краткосрочное влияние зависит, помимо неоднородности, и от цепного общего индекса инфляции JG(t + 0, f), отражающего общий рост цен за период задержки платежей. При этом чем быстрее растут цены, тем меньшими оказываются интегральная дисконтированная выручка и, следовательно, интегральный эффект проекта.

В простейшем случае однородной и равномерной инфляции

= і, а величинаJG(t + 9, f) не зависит от t и равна поэтомуJG(0, 0).

JgV, 0)

Формула (8.19) в этом случае упрощается и может быть записана в виде

В = ®яи , (8.20)

инт MQ, ОУ6'

где Винт — интегральная дисконтированная выручка при отсутствии ин-фляции и задержки платежей.

Формула (8.20) справедлива при расчете как в непрерывном, так и в дискретном времени (в последнем случае при стандартной замене ё^ на (1 + Е)в) и удобна для предварительных (качественных) оценок Из нее вытекает, в частности, что и инфляция, и длительность задержек уменьшают интегральный эффект проекта, причем если годовой темп инфляции превышает норму дисконта, то краткосрочное влияние инфляции больше, чем влияние задержек платежей, и наоборот.

До сих пор учет затрат и доходов предполагался "привязанным к моменту их получения". Однако на практике нередко используют иной метод, согласованный с учетной политикой многих предприятий, — "метод привязки к производству". В этом случае продукция считается реализованной в момент завершения ее производства, а тот факт, что она еще не оплачена, отражается соответствующим увеличением дебиторской задолженности. На расчеты этим методом ориентирована и основная формула (8.10). Как показано в разделе 7.5, оба метода при пра-вильном их применении дают один и тот же результат. Однако "при привязке к производству" задержки оплаты не меняют потока выручки, а увеличивают дебиторскую задолженность. Из изложенного вытекает, что в условиях инфляции такое влияние усиливается.

Влияние инфляции на кредиторскую задолженность рассматривается аналогично изложенному, с той лишь разницей, что роль продукции там выполняют приобретаемые ресурсы, стоимость которых учитывается в денежном оттоке и потому берется со знаком "минус". Новых вычислений можно при этом вообще избежать, если при оценке указанного денежного оттока встать на точку зрения поставщика ресурсов, сохраняя "старую" норму дисконта, а затем изменить знак результата. Мы видим, таким образом, что

рост индекса общей инфляции увеличивает влияние и дебиторской, и кредиторской задолженности.

В первом случае интегральный эффект проекта уменьшается, а во втором — увеличивается. Поэтому даже при однородной инфляции пренебрежение ее влиянием может привести к существенной ошибке, особенно в проектах, связанных с большими задержками платежей. При этом в проектах производства эта ошибка завышает расчетные значения показателей эффективности, а в проектах торговли она их занижает.

8.5.4. Среднесрочное влияние инфляции

В среднесрочном аспекте инфляция оказывает влияние на эффективность проекта через денежные потоки, связанные с получением и погашением займов. В формуле (8.10) эти потоки отражаются последним членом. Основная трудность, которая возникает при оценке влияния инфляции на расчеты по займам, состоит в том, что это влияние самым существенным образом зависит от условий займа. Поэтому нет однозначного ответа на вопрос, как инфляция сказывается на интегральном эффекте проекта в той части, в которой он связан с расчетами по займу. Однако надо отметить ряд существенных обстоятельств.

Выше, в п. 6.4, мы доказали, что при норме дисконта, совпадающей со ставкой процента, ЧДД от любых законченных кредитных операций равен нулю. Это утверждение справедливо и в условиях инфляции, когда имеется в виду реальная, а не номинальная процентная ставка. Для доказательства введем следующие обозначения показателей, относящихся к году t: Kt — долг на начало года (если кредит взят в году 0 на Г лет, то Кт-0), Е( — норма дисконта, а; — коэффициент дисконтирования, jt — темп инфляции, Jt — базисный индекс инфляции, pt — номинальная ставка процента. При этом 1 + pt = (1 + Et)(\ + jl),Jl = (1 + /,)/м, а=а;_,/ /(1 + Еі). Поскольку в начале года t долг уменьшается на (KtA - Kt) и выплачиваются проценты p^t_j (при Kt l - Kt0) = jt(tm,0)-I(tmSy), т. е. произведению индексов внешней и

внутренней инфляции иностранной валюты, которое может оказаться отнюдь не малым. В частности, в период существования достаточно узкого валютного коридора индекс роста валютного курса Jx(tm, 0) сохранил постоянную величину, и поэтому, как видно из полученной фор- мулы, переход к иностранной валюте либо не учитывал эффекта этого коридора, либо вообще не приводил ни к какому дефлированию. Указанный метод "дефлирования" нехорош и по другой причине: он принципиально не учитывает влияние отклонения роста валютного курса от "правильного" на эффективность валютных потоков при реализации части продукции за рубежом с последующей продажей валюты. Но, как было показано в 8.5.1, это влияние достаточно существенно. Мы вернемся к этому вопросу в примере, рассматриваемом в главе 19.

Рассматриваемый способ дефлирования имеет и другой недостаток Меняя общий индекс инфляции, можно легко подобрать наиболее невыгодный для реализации проекта сценарий развития инфляции, однако изменение валютного курса влияет на эффективность многовалютного проекта более сложным образом и найти наименее выгодный сценарий в этом случае намного труднее. К тому же прогноз общего индекса инфляции ничуть не труднее (скорее, наоборот), чем прогноз валютного курса.

Наконец, переход к "твердой" валюте провоцирует пользователя на часто совершаемую ошибку (хотя формально именно в ней указанный способ дефлирования "не виноват"). Чтобы читатель понял, что это за ошибка, ему предлагается ответить на следующий вопрос. Рассмотрим проект, осуществляемый только в рублях (иностранная валюта в нем полностью отсутствует) в условиях инфляции, выражающейся в том, что задается рост цен (рублевых) на продукцию и ресурсы. Следует ли как- то учитывать рост курса иностранной валюты для получения правильного значения показателей эффективности (ЧДД, ВНД)?

¦ Ответ: следует. Поскольку в данной схеме дефлирование производится пересчетом денежного потока в иностранную валюту, т. е. делением элементов денежного потока на ее прогнозный курс, для получения правильного дефлирования (для одновалютного проекта это возможно; для многовалютного — вообще говоря, нет) необходимо задать индекс роста валютного курса равным прогнозному общему индексу инфляции независимо от существующего прогноза роста валютного курса. Ошибка, которую совершают очень многие пользователи, заключается в том, что для одновалютного проекта они вообще никак не задают рост курса иностранной валюты, В этом случае при переходе к ней элементы денежного потока делятся на постоянный курс, дефлирования вообще не происходит и показатели эффективности проекта оказываются завышенными тем больше, чем выше принимается рост цен вследствие инфляции.

<< | >>
Источник: Виленский ПЛ., Лившиц В.Н., Смоляк С.А.. Оценка эффективности инвестиционных проектов. 2002

Еще по теме 8.5. Влияние инфляции на эффективность проекта:

  1. Роль и влияние планирования на качество проекта
  2. Влияние образования на повышение эффективности хозяйства
  3. Виленский ПЛ., Лившиц В.Н., Смоляк С.А.. Оценка эффективности инвестиционных проектов, 2002
  4. Глава 11Экономическая эффективность капитальных вложений и инвестиционных проектов
  5. 4.8. Оценка эффективности инвестиционных проектов и выбор схемы финансирования
  6. ИНФЛЯЦИЯ СПРОСА И ИНФЛЯЦИЯ ИЗДЕРЖЕК
  7. Глава 10. ПРАВОВОЙ РЕЖИМ СОСТАВЛЕНИЯ ПРОЕКТОВ БЮДЖЕТОВ. Общие положения о составлении проектов бюджетов
  8. Глава 11. ПРАВОВОЙ РЕЖИМ РАССМОТРЕНИЯ И УТВЕРЖДЕНИЯ ПРОЕКТОВ БЮДЖЕТОВ Общие положения о рассмотрении и утверждении проектов бюджетов
  9. 4.3. ПРИЧИНЫ ИНФЛЯЦИИ
  10. Глава 15. Инфляция и безработица
  11. ИНФЛЯЦИЯ (вздутие)
  12. 4.1. ТЕОРИИ ИНФЛЯЦИИ
  13. Глава 23. Обуздание высокой инфляции
  14. 11-3. Издержки инфляции
  15. Тема 42. ИНФЛЯЦИЯ И ЕЕ ВИДЫ
  16. Глава 11. Инфляция: фискальные и денежные аспекты