<<
>>

1.2. Фондовый рынок в структуре финансового рынка

Построение современного рынка невозможно без финансовой инфраструктуры. Согласно классическим представлениям, финансовый рынок обеспечивает подвижность капиталов, их перелив в наиболее прибыльные и перспективные отрасли производства.

Для современной экономики финансовый рынок является «нервным центром» экономической организации. По его состоянию можно судить о «здоровье» экономики, воздействуя на финансовый рынок, можно управлять экономической активностью общества.

Финансовый рынок представлен движением денежных ресурсов и структурно выражен денежным рынком и рынком капиталов. Граница между денежным рынком и рынком капиталов условна и зависит от срока движения денежных ресурсов: денежный рынок представлен краткосрочными (до года) вложениями, рынок капиталов — средне- и долгосрочными.

Принимая во внимание различные формы, в которых денежные ресурсы обращаются на финансовом рынке, в его составе обычно принято выделять два сектора:

рынок ценных бумаг;

рынок банковских ссуд.

Также финансовый рынок включает перераспределение денежных ресурсов через страховую отрасль, внутрифирменные кредиты и т.д.

Поскольку далеко не все ценные бумаги ведут свое происхождение от денежных капиталов, постольку рынок ценных бумаг не может в полном объеме быть отнесен к финансовому рынку.

В той части, в какой рынок ценных бумаг основывается на деньгах как на капитале, он назы-вается фондовым рынком и в этом своем качестве есть составная часть финансового рынка. Фондовый рынок образует большую часть рынка ценных бумаг. Оставшаяся часть в силу своих сравнительно небольших размеров не получила специального названия, и поэтому часто понятия рынка ценных бумаг и фондового рынка считают синонимами. Данное исследование посвящено фондовому рынку в его классическом понимании, однако для простоты будем называть фондовый рынок также рынком ценных бумаг.

Соотношение рынка ценных бумаг, денежного рынка и рынка капиталов схематично выглядит следующим образом (рис.

1.2.1):

Рисунок 1.2.1

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

РЫНОК КАПИТАЛОВ

Рынок

ценных

бумаг

Рынок ценных бумаг является сегментом как денежного рынка, так и рынка капиталов. Рынок ценных бумаг — это важнейшая составляющая часть финан-сового рынка. С помощью рынка ценных бумаг пространство денежных отношений оказалось практически втянутым в пространство финансовых отношений, введено в русло финансовых инфраструктур.

Рынок ценных бумаг, как и другие рынки, представляет сложную организационно — экономическую систему с высоким уровнем целостности и законченности технологических циклов. Фондовый рынок есть система экономических отношений между теми, кто выпускает и продает ценные бумаги, и теми, кто покупает и становится их владельцами. Покупка такой бумаги означает передачу части денежного капитала в ссуду, а сама ценная бумага приобретает форму кредитного документа. Тот, кто продал ценную бумагу, становится временным обладателем заемных средств, которые он может использовать для организации и расширения производственной и коммерческой деятельности; а тот, кто стал ее владельцем, сохранил за собой право на переданный взаймы капитал и получил возможность его возвращения в увеличенном размере.

В любой экономике процесс производства, распределения и потребления товаров и услуг сопровождается образованием излишков денежных ресурсов, с одной стороны, и потребностью привлечения дополнительных денежных средствах для инвестирования, — с другой. Механизм этого явления общеизвестен. Например, сезонные излишки (или недостаток денежных средств) возникают в сельском хозяйстве, лесозаготовках, перерабатывающей промышленности, использующей сельскохозяйственное сырье. Денежные накопления возникают у населения (как резервная наличность, как сбережения на покупку товаров длительного пользования и т.п.). Предприятия накапливают средства амортизации и части прибыли на инвестиционные проекты.

И, наоборот, часть предпринимательских структур постоянно испытывает потребность в привлечении денежных средств для расширения своей деятельности (наращивания уставных капиталов, покупки оборудования, реализации каких-либо проектов и т.п.).

Общеизвестно также и то, что возникновение денежных излишков или, наоборот, формирование потребности в дополнительном финансиро-вании происходит в трех секторах макроэкономики: в хозяйстве (предприятия и организации), у государства (бюджет и внебюджетные фонды) и населения. Причем население в целом выступает, как правило, чистым инвестором, имеющим и в рыночной, и в директивной экономике совокупный излишек сбережений. Государство и хозяйство, наоборот, выступают чистыми потребителями капитала, хотя, конечно, отдельные предприятия, бюджеты и т.п. могут иметь излишки денежных накоплений. Четвертым сектором макроэкономики, обладающим значительным запасом денежных ресурсов, является внешнеэконо-мический сектор.

В связи с наличием на одном полюсе излишков денежных ресурсов, а на другом — потребности в них, возникает необходимость перераспреде-лительного механизма, финансового посредничества. В директивной экономике основную тяжесть такого перераспределения несет бюджет государства. Он берет на себя финансирование большей части долгосрочных потребностей хозяйства, а также расходов, не связанных с производством .

Диверсификация собственности, появление акционерных обществ, свобода для предприятий в финансировании за счет выпуска обращающихся долговых обязательств — все это приводит к созданию нового механизма перераспределения денежных накоплений — через рынок ценных бумаг. На основе выпуска ценных бумаг осуществляется объединение капиталов для формирования новых рыночных структур. Наконец, именно через цен-ные бумаги в переходный период осуществляется попытка кон-солидации денежных средств для покрытия текущего и накопленного дефицитов денежных средств государственного и местных бюджетов.

В итоге, формирование рынка ценных бумаг создает рыночный механизм свободного (хотя и регулируемого) перелива капиталов в наиболее эффективные отрасли хозяйствования.

На приведенном рисунке 1.2.2 показан механизм перераспределения денежных накоплений в рыночной экономике.

Рынок ценных бумаг отличается от других видов рынка, прежде всего, спецификой товара. Ценная бумага — товар особого рода. Она одновременно и титул собственности, и долговое обязательство, право на получение дохода и обязательство выплачивать доход. Ценная бумага — товар, который, не имея собственной стоимости (стоимость ценной бумаги как таковой незначительна), может быть продан по высокой рыночной цене. Последнее объясняется тем, что ценная бумага, имея свой номинал, представляет определенную величину реального капитала, вложенного, например, в промышленное предприятие. Если рыночный спрос на ценную бумагу превысит предложение, то ее цена может превысить номинал (возможна и обратная ситуация).

Развитие ценных бумаг позволило обеспечить решение целого ряда проблем:

во-первых, проблему частной собственности в условиях высокотехнологичного производства и инфраструктурной организации хозяйства;

во-вторых, проблему, когда одновременно требуется огромная концентрация капитала для разворачивания новых производств, для структурной перестройки хозяйства, и в то же время существует необходимость борьбы с такой концентрацией, поскольку это грозит монополизмом, уничтожающим конкурентную среду.

Смысл первой проблемы состоит в том, что с развитием экономических отношений право частной собственности вступило в противоречие с необходимостью непрерывного развития, с одной стороны, и соблюдения общественных норм и требований к производственным структурам, с другой. Владение фабриками, заводами, землей (в их натуральном выражении) допускало прямой произвол по отношению к натуральным объектам. Обществу был необходим инструмент, который бы, с одной стороны, закреплял отношения собственности на натуральные объекты или деньги, а, с другой стороны, позволял бы ограничить произвол собственников в интересах общества. С появлением ценных бумаг собственностью в полном смысле этого слова стали считаться не земля, фабрики, заводы и т.д., а их идеальные заменители — ценные бумаги (акции, облигации и т.п.), приносящие тоже деньги.

Человек становился собственником, например, акций, с которыми мог поступать по полному своему произволу. А вот с нату-ральными объектами его произвол начинает очень сильно ограничиваться законами. Так, не всегда становится возможным землю, формально принадлежащую хозяину фермы, передать по наследству даже сыну. Такое ограничение есть, к примеру, в законодательстве Швеции: если сын не имеет сельскохозяйственного образования, он не может вступить в права наследования земельным участком фермы. Государство выплатит ему денежную компенсацию по рыночной цене земли, а сам земельный участок будет продан тому, кто способен с ней квалифицированно обращаться. В логическом плане здесь отношения с землей уже не являются отношениями собственности — государство может вторгаться в структуру отношений владения. Не может и владелец крупного частного предприятия закрыть свое предприятие по своему произволу: этого не дадут ему сделать ни государство, ни другие предприниматели, ни профсоюзы .

Вопреки нашим обыденным представлениям, в современной рыночной системе практически все, что стоит на земле, давно уже работает по своим законам, в отчужденных формах и никому уже по сути не принадлежит. Отношения собственности полностью сохранены, но они как бы перенесены на «второй этаж» — туда, где вращаются идеальные заменители натуральных объектов — ценные бумаги. Поскольку рыночная цена ценной бумаги может существенно отклоняться от ее номинала, то она представляет собой «фиктивный капитал». С одной стороны, существует реальный капитал, представленный производственными фондами, с другой — его отражение в ценных бумагах, то есть фиктивный капитал.

Параллельно с такой трансформацией отношений собственности была решена и другая из указанных выше проблем: ак-ции как бы раздробили объекты собственности, деконцентрировали эти объекты. Последнее позволило не только принять антимонопольное законодательство, но и решить проблему быстрого сосредоточения, аккумулирования огромных денежных средств, если стояла задача разворачивания крупного производства или системы инфраструктуры: выпуск ценных бумаг решал проблему финансирования расширяющихся систем деятельности .

Важнейшим условием, при котором может складываться структура отношений собственности, основанная на рынке ценных бумаг, является высокая степень доверия граждан своему государству и тем финансовым институтам, которые в государстве и обществе формируются. Если, например, население какой-либо страны больше доверяет доллару, чем собственным банкам, сберегательным, инвестиционным, пенсионным фондам, страховым компаниям, то никогда в этой стране не сложится полноценный рынок ценных бумаг, и никогда он не будет выполнять возложенные на него различными экономическими теориями задачи. Более того, бесконтрольность такого рынка способна породить массу проблем, начиная с инфляции, и кончая серьезными потрясениями всей финансовой системы страны.

Существующие в развитых странах финансовые рынки опираются на обширные сбережения частных лиц. Общая бедность нашего населения и нехватка свободных сбережений — объективное препятствие на пути развития широкого финансового рынка. Население должно быть психологически подготовлено к восприятию вложения своих средств в долговые обязательства неизвестных ему новых организаций. Для функционирования рынка требуется возникновение уверенности в возможности вверить свои сбережения посредническим институтам. Это доверие общества должно воспитываться постепенно на положительных примерах. Изучение зарубежного опыта тем не менее очень важно для того, чтобы видеть весь механизм в целом, с его плюсами и минусами, тенденциями, проблемами.

Формирование рынка ценных бумаг приводит к следующим тенденциям:

снижение доли прямого банковского кредита и бюджета в финансировании потребностей фирм в инвестициях и оборотных средствах и, соответственно, росту денежных ресурсов, привлекаемых за счет формирования предприятием ак-ционерных капиталов, а также за счет выпуска долговых ценных бумаг ;

снижение доли прямого банковского кредита в покрытии дефицитов местных бюджетов и практически полное прекращение банковского кредитования дефицита федерального бюджета, замещение кредитов государственными долговыми обязательствами;

вложение все большей части денежных накоплений населения и институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных фондов, инвестиционных фондов и т.п.) в ценные бумаги, соответственно к сокращению депозитной базы банков (см. табл. 1.2.1.).

Таблица 1.2.1

Структура финансовых активов населения в США

Показатель, % 1975 1980 1992 2000 Депозиты в банках 55 48,6 35,4 22 Акции 29 35,7 31,1 44 Инвестиционные фонды 2 3,8 13,7 23 Государственные и корпоративные облигации 14 12 19,9 11 Итого, трлн. долл. 1,7 15,4

Последнее направление имеет особое значение, поскольку сбережения насе-ления (а именно они традиционно являются поставщиками денежных ресурсов), вовле-каясь в функционирование фондового рынка, составляют основное предложение фи-нансовых средств. И связано это не только с существованием стабильного все возрас-тающего спроса на временно свободные финансовые ресурсы со стороны предприятий (для обеспечения нормального хода воспроизводственного процесса и ведения расши-ренного воспроизводства) и государства (для финансирования своих программ и обра-зующегося бюджетного дефицита). Возрастание доли сбережений, не связанных с те-кущим потреблением, в общем объеме доходов населения неизменно ставит вопрос о дополнительных возможностях так называемого инвестиционного сбережения. Изме-нение социальной структуры общества, развитость системы займов на финансирование потребительских нужд, повышение уровня жизни, знаний, образования, развитие и совершенствование системы социального обеспечения и страхования — все эти факторы способствуют росту инвестиционного сбережения.

Описанные тенденции в перераспределении денежных накоплений объясняются преимуществами рынка:

при получении банковского кредита компания ограничена временем, жесткими обязательствами по выплате высоких процентов вне зависимости от размера полученной прибыли, в то время как продажа ценных бумаг позволяет привлекать ресурсы, по объему значительно превышающие те, которые можно получить по кредитам, и с меньшей процентной ставкой или вообще без выплаты процентов;

на рынке ценных бумаг, в отличие от рынка банковских ссуд, можно получить капиталы на несколько десятилетий (при выпуске облигаций) и даже в бессрочное пользование (при выпуске акций);

доходы по некоторым видам ценных бумаг выплачиваются в зависимости от размера полученной прибыли, в то время как проценты по кредитам номинально фиксированы;

средства, инвестированные в ценные бумаги, продолжают оставаться в распоряжении эмитента на протяжении всего жизненного цикла фондовых ценностей, даже если владельцы ценных бумаг передают их друг другу;

рынок ценных бумаг предоставляет возможность участвовать в управлении хозяйствующими субъектами;

операции с некоторыми видами ценных бумаг снижают уровень на-логообложения инвесторов — держателей ценных бумаг.

Итак, фондовый рынок зачастую оказывается эффективнее и выгоднее рынка банковских ссуд. Но, дополняя друг друга, они, безусловно, решают аналогичные задачи.

Несмотря на огромные достоинства и преимущества рынка ценных бумаг, не следует все же идеализировать этот экономический механизм рыночных отношений, необходимо трезво и взвешенно подходить к его возможностям и оценивать его потенциал. В связи с этим выделяют основные недостатки рынка ценных бумаг:

рынок ценных бумаг чувствителен к различного рода манипуляциям и прочим действиям, искажающим ценообразование и решения о размещении, что уменьшает предложение ценных бумаг на фондовых рын-ках. С этой проблемой сталкиваются и развитые фондовые рынки и, в особенности, развивающиеся рынки ценных бумаг;

внутренние рынки ценных бумаг подвержены сильному влиянию со стороны международного рынка ценных бумаг. Капиталы из экономик с понижательной конъюнктурой переливаются в экономики с повышательной конъюнктурой. Наличие механизма для перелива капитала (биржи) делает национальный фондовый рынок подверженным мировым колебаниям ;

рынок ценных бумаг может оказать отрицательное воздействие на платежные системы и на банковские удельные капитальные показатели, которое может возникнуть из-за нестабильности цен и объемов на рынке ценных бумаг. Такое воздействие ощущается в двух направлениях: эффекты потолков, подтверждающих движение денег в ответ на движение ценных бумаг (возникающие от наличия платежных обязательств, сопровождающих сделки с ценными бумагами), эффекты капитала. Участники рынка ценных бумаг должны адекватно реагировать на движение цен. Это выражается в необходимости быстрой реализации или приобретения финансовых инструментов, довнесения дополнительных средств для покрытия своих текущих обязательств на рынке ценных бумаг, возникающих оттого, что при уменьшении стоимости портфеля ценных бумаг, принадлежащих посредникам, они должны быстро получить дополнительный капитал, чтобы соответствовать требованиям адекватности капитала;

рынок ценных бумаг приводит к созданию мощного механизма перемещения богатства, что может привести к общественно нежелательным результатам . Подобные процессы могут происходить двояко. Во-первых, движение цен на рынке в условиях изначально неравной профессиональной подготовки участников ведет к перераспределению финансовых активов в пользу наи-более квалифицированных, к концентрации капиталов, к монополизации рынка (часть инвесторов, предположительно наименее подготовленных, имеет тенденцию терять деньги в пользу инвесторов, обладающих лучшими знаниями). Во-вторых, доступ к списку на фондовой бирже может быть ограничен, и «проход» к нему может использо-ваться как направленный кредит, обеспечивая фонды фирмам, находящимся в более благоприятном положении;

разбухание фиктивного капитала за счет вы-пуска государственных займов для покрытия дефицитов бюджета может служить источником развертывания инфляционных процессов и тем са-мым обесценения денег, а вследствие этого и валютных потрясений. В самой структуре фиктивного капитала вырос удельный вес государственных облигации, что обусловлено, во-первых, дефицитом государственных бюджетов и ростом государственного долга, и, во-вторых, усилением вмешательства государства в экономику (см. таблицы 1.2.2, 1.2.3.).

Теоретическое осмысление места и роли фондового рынка в современной экономике неизбежно подводит к исследованию того, каким образом должен быть организован рынок ценных бумаг. От типа организации фи-нансового рынка и его составной части — рынка ценных бумаг зависит эффективность выполнения возлагаемых на него задач. Для понимания этого, необходимо рассмотреть два базовых понятия: инфраструктура и социальные институты.

Понятие инфраструктурного типа устройства возникло в процессе эволюции экономических отношений. Этапами этой эволюции были: индустриальная организация промышленного производства, технологическая форма, и, наконец, инфраструктурная организация общественного производства.

Таблица 1.2.2

Структура мирового рынка ценных бумаг

(1994 год, млрд долл.)

Страны ВВП Капита-лизация Задолженность по государствен-ным облигациям Задолженность по корпоративным облигациям США 6801 5028 5484 3587 Япония 4329 3719 2479 1498 Германия 2087 499 515 861 Франция 1370 452 371 590 Великобритания 1072 1158 284 169

Таблица 1.2.3

Финансирование дефицита федерального бюджета РФ

Индикаторы Быстрый рост доли денежных ресурсов и внутреннего кредита, обслуживающих нужды государства Снижение до-ли денежных ресурсов и внутреннего кредита, об-служивающих нужды госу-дарства 01.07.95 01.01.96 01.01.97 01.01.98 01.08.98 01.01.99 01.01.00 01.07.00 Внутренние кредиты госу-дарству/ внут-ренний кре-дит* 0,39 0,46 0,58 0,58 0,59 0,65 0,61 0,52 Внутренние кредиты госу-дарству/денеж-ная масса** 0,5 0,6 0,87 0,83 0,92 1,15 0,92 0,62 Внутренние кредиты госу-дарству/ остат-ки средств кре-дитных орга-низаций на кор.счетах н.д. 4,7 7,4 12,1 32,2 22,4 13 10 Непогашенные ГКО/ОФЗ/внутренние креди-ты государству 0,1 0,2 0,45 0,66 0,67 0,3 н.д. н.д. * Чистые кредиты органам государственного управления / внутренний кредит Всего (по методологии МВФ).

** Чистые кредиты органам государственного управления / деньги + квазиденьги.

Принцип, который был положен в основу инфраструктурной организации, состоял в том, что из технологичных структур были выделены системы общего пользования и разного рода сети — инженерные, транспортные, информационные, финансовые. Они обеспечивали связь всех со всеми и призваны были создавать не финансовый результат, а условия и возможности для других вести любую деятельность. Любой желающий мог подключиться к инфраструктурам, например, для развертывания нового производства.

Важнейшие характеристики инфраструктуры: непрерывное функционирование, открытость для всех и нужность всем. Инфраструктуры позволяют существовать любым деятельностям, не предопределяя содержание последних, а создавая только для них условия и возможности.

Инфраструктурная организация хозяйства предполагает наличие одного из важнейших типов инфраструктур современной экономической организации — финансовой инфраструктуры. Надстройка четвертого этажа в рыночной структуре — слоя финансовых отношений, дополненная инфраструктурной организацией, позволила сделать экономические отношения предельно «прозрачными» и эффективно регулируемыми, причем регулируемыми без непосредственного вмешательства государства в частные дела граждан .

Законодательная, правовая и институциональная инфраструктура создает основу для эффективной, стабильной и справедливой работы рынка ценных бумаг.

Институциональная инфраструктура включает элементы, обеспечи-вающие возможность функционирования фондового рынка:

посредники для проведения всех видов операций с ценными бумагами и действий с их потенциальными покупателями;

информационно-технические системы и технологии для проведения на биржевом и вне-биржевом рынке ценных бумаг операций, связанных с ценными бума-гами и клиентурой;

депозитарные, регистрационные структуры рынка ценных бумаг;

финансово-аудиторские, консультационные функции и соответствующие субъекты, непосредственного участия в торговле ценными бумагами не принимающие, но обеспечивающие принятие решений по инвестированию и оценивающие полученные результаты.

Важнейший элемент инфраструктуры рынка ценных бумаг — законодательная инфраструктура — состоит из:

исполнительных органов государственной власти, отвечающих за организацию и функционирование фондового рынка;

частных саморегулирующихся структур (профессиональные ассоциации участников рынка, фондовые биржи, всевозможные самостоятельные организации корпоративного характера);

собственно законов этих корпоративных организаций, ставящих своей целью регулирование технологии работы с ценными бумагами, принятых стандартов (бир-жевые правила, нормативы отчетности и оценки);

конт-ролирующих органов корпоративных структур.

Система правовой инфраструктуры имеет черты сходства с законодательной инфраструктурой, но, в отличие от последней, выходит за рамки корпоративных норм и ограничений. Правовая инфраструктура охватывает весь спектр взаимоотношений и норм между участниками рынка как в горизонтальной, так и в вертикальной плоскости. Система нормативных актов вместе с методикой их функционирования призвана обеспечить эффективное, быстрое, признанное всеми решение споров между участниками рынка ценных бумаг. В качестве технического средства решения споров действенны судебные органы государственного и корпоративного происхождения в лице арбит-ражных и третейских судов, что соответствует цивилизованным методам решения хо-зяйственных споров.

Одним из условий, при которых финансовые отношения смогли, во-первых, увязать экономические отношения с отношениями других типов и, во-вторых, стать регулятором денежной активности, стала инфраструктурная организа-ция, а вторым из таких необходимых условий является институализация финансовых отношений.

Социальные институты существуют с незапамятных времен: это ин-ституты семьи, собственности, государства, церкви. Назначение институтов — воспро-изведение сложившихся ранее структур жизни людей или способов их деятельности. Они предназначены для консервации, стабилизации структур общественной жизни. Институты задают рамки деятельности, культурные образцы и нормы, и каждый член общества обязан подчиняться установленным в данном обществе правилам.

Институциональное устройство финансового слоя предполагает наличие определен-ных стереотипов и образцов, которые люди используют как нормы организации финансовой деятельности. Вместе с тем, сами эти нормы, их содержательное наполнение, не остаются неизменными, а постепенно изменяются сообразно современным представлениям об организации общества.

Кроме развитой инфраструктуры для эффективного функционирования фондового рынка нужна выработанная годами корпоративная культура, соблюдение участниками определенных этических и моральных норм и правил. Поэтому существование фондовой инфраструктуры обеспечивают четыре основных условия:

1. Безусловное соблюдение прав контрагентов и в первую очередь прав собственности. Как любой другой активный рынок, рынок ценных бумаг опирается на заключаемые сделки, связанные с передачей собственности. Поэтому любая нестабильность в гарантиях прав частной собственности может отразиться на принципиальной возможности заключения сделок с ценными бумагами, которые основаны на постоянной полной или частичной передаче прав собственности на ценные бумаги. Наличие гарантий относительно права собственности, безусловно, снизит рискованность инвестиций в ценные бумаги, а гласность проводимых сделок обеспечит информационное равноправие участников рынка ценных бумаг.

2. Свободный доступ всех заинтересованных к информации о рынке ценных бумаг и гласность проведения сделок с ценными бумагами. Абсолютная видимость при торговле ценными бумагами и ясное понимание прочих процедур необходимы для эффективного установления цен и для уверенности в справедливости рынка. По отношению к первому, если торговля ценными бумагами разбита на части или осуществляется частным образом с ограниченным раскрытием количества и цены, то каждая новая осуществляемая сделка базируется на относительно дорогостоящих исследованиях и несет на себе риск быть заключенной значительно дороже общепринятой цены. Это не только увеличивает риск для инвесторов, но и ослабляет рыночный механизм определения цены, который является основой механизмов наблюдения и оценки предприятий. По отношению ко второму неясно видимые процедуры торговли ценными бумагами вызывают подозрения в рыночных ма-нипуляциях и других злоупотреблениях, что подрывает доверие к рынку и уменьшает инвестиции. Инвестор имеет право получить информацию, доступную эмитенту или другим инвесторам, в полном объеме. Полученная информация создает фон для уста-новления рыночных цен на финансы и предлагает инвестору справедливый выбор действий на основе полученных данных. Чем полнее информация, тем объективнее рынок и инвестору легче проследить будущую динамику рынка. Все моменты подвижности, нестабильности должны быть учтены инвестором с помощью информации, чтобы доходность ценных бумаг оправдывала выбор в сравнении с другими формами и вложениями. Насколько малодоступна подобная информация или насколько она малонадежна, настолько больше становится риск, с которым сталкиваются инвесторы.

Принятие инвесторами решений в условиях слабой осведомленности уменьшает возможность того, что фонды будут направлены предприятиям, которые могли бы использовать их наилучшим образом, а этот вопрос становится уже не индивидуальной проблемой, а частью общеэкономического вопроса о рациональном (справедливом) распределении ресурсов в экономике.

3. Защита от нечестных действий посредников и инсайдеров. Контролирующие органы в лице госу-дарства и контролирующих общественных и частных организаций призваны защитить инвесторов от недобросовестных эмитентов и ложной информации. Эти действия, безусловно, эффективнее самозащиты вкладчиков и по характеру результатов совпадают с открытостью информации по рынку ценных бумаг. Безусловно, действенность контролирующих органов увеличивается за счет ответственности участников рынка.

4. Защита от финансового краха посредников и рыночных институтов, таких, как расчетные палаты. И, наконец, в качестве последней страхую-щей меры требуется благоразумное регулирование посредников и какая-то форма фон-да защиты инвесторов, чтобы дать уверенность инвесторам в том, что они не постра-дают при крахе посредника. Благоразумное регулирование обеспечивает также опреде-ленную степень финансовой стабильности рынка в целом, помогая уменьшить количе-ство банкротств или задержек в исполнении посредниками контрактов, которые дают лавинообразные ухудшающие эффекты, способные распространиться на всю систему. Прецеденты такого свойства уже имели место в России во время событий обвала рубля на рынке 11 октября 1994 года (так называемый «черный вторник») и после финансового кризиса, начавшегося 17 августа 1998 года. Фьючерсные торги и участники пострадали от негарантированности и бесконтрольности фьючерсных операций, сам рынок был фактически заморожен.

Этот комплекс влияний, обязательств, прав и функций представлен в законодательной, правовой и институциональной инфраструктуре, которая обеспечивает эффективность функционирования рынка ценных бумаг.

Цивилизованный развитый рынок ценных бумаг состоит из массы взаимосвязанных, но самоценных элементов, что отражает сложность стоящих перед обществом задач. В этой ситуации от частного бизнеса требуется максимальное внимание и стремление к институциональному строительству на рынке ценных бумаг. В качестве перспективной задачи частный интерес направлен на развитие субъектной базы рынка ценных бумаг в лице профессиональных инвесторов, посредников, эмитентов, а также узкоэкономических по своим целям структур, в целом — все то, что обозначается инфраструктурой. Логика движения требует парал-лельных мер со стороны правительства: это техническая поддержка зарождающихся структур, политическое обеспечение, а также правовая инфраструктура, соответствующая требованиям рынка ценных бумаг. И, безусловно, необходима координация государством обозначившихся тенденций, чтобы преодолеть возможную монополизацию систем, их неэффективное развитие.

Для понимания механизма функционирования фондового рынка необходимо уделить внимание его участникам. Существуют следую-щие основные группы участников рынка ценных бумаг в зависимости от их функцио-нального назначения:

эмитенты;

инвесторы;

– фондовые посредни-ки;

организации, обслуживающие рынок ценных бумаг;

органы регулирова-ния и контроля.

Эмитенты — лица, выпускающие ценные бумаги. Эми-тентами в основном выступают коммерческие предприятия и государство. Основной мотив для выпуска ценных бумаг в обращение эмитентами — привлечение денежных ресурсов. Кроме того, эмиссия ценных бумаг дает возможность реконструировать собственность (приватизация) или осуществить слияние либо поглощение. Предлагая к продаже производные ценные бумаги, продавец старается снизить риск — хеджировать кредитные, процентные, валютные и другие риски. Эмиссия ценных бумаг позволяет провести секъюритизацию задолженности.

Эмитенты поставляют на фондовый рынок товар — ценные бумаги, инвестиционное качество которых определяется статусом эмитента, финансово-хозяйственными результатами его деятельности. Эмитент не только поставляет на рынок ценные бумаги, но и постоянно присутствует на нем, так как он должен нести от-ветственность и обязательства перед инвесторами по осуществлению прав, удостоверенных ценной бумагой. Кроме того, эмитент может сам оперировать на рынке, осуществляя покупку или продажу собственных ценных бумаг.

Первенство среди российских эмитентов, размещающих ценные бумаги на первичном рынке, до недавнего времени удерживало государство. Важным фактором популярности государственных ценных бумаг является их статус. Считается, что эти бумаги имеют наименьший риск, поскольку государство не может обанкротиться и будет нести свои обязательства всегда. Значительную долю по вновь эмитируемым ценным бумагам занимают акционерные общества, которые выпускают ценные бумаги в основном для привлечения капитала.

Инвесторы — это покупатели ценных бумаг. Инвесторы — это обычно население, а также организации, заинтересованные в приросте свободных денежных средств. Основная цель инвесторов заставить свои средства работать и приносить доход. Кроме того, они могут быть заинтересованы в получении прав (например, право голоса). Аналогично эмитенту инвестор приобретает ценные бумаги и для хеджирования, и для управления ликвидностью.

Значение инвестора на фондовом рынке трудно переоценить. Рынок любой ценной бумаги существует и развивается, если в его основе лежит интерес инвестора к ее приобретению. Поэтому понять интересы инвестора, предложить ему именно те ценные бумаги, которые соответствуют его запросам, — ключ к успеху на фондовом рынке.

В зависимости от целей инвестирования, инвесторов делят на стратегических и портфельных. Стратегический инвестор, скупая ценные бумаги, планирует заполучить контроль над акционерным обществом и получать доход уже от пользования этой собственностью, который, безусловно, будет превышать доход от простого владения акциями. Кроме того, стратегический инвестор может ставить своей задачей расширение сферы влияния, приобретение контроля в перераспределении собственности. Портфельный инвестор рассчитывает лишь на доход от принадлежащих ему ценных бумаг, поэтому вопросы: что покупать, где покупать и когда покупать — для него всегда актуальны. Прежде чем ответить на эти вопросы, инвестор должен определить, с какой целью он осуществляет вложение средств в ценные бумаги, насколько он готов рисковать при инвестировании, что для него важнее — безопасность вложения средств и их сохранение или высокий уровень доходности при соответственно высоком уровне риска вложений.

Если классифицировать инвесторов по статусу, то их можно разделить на индивидуальных (физические лица), институциональных (коллективных), профессионалов рынка и иностранных инвесторов. Основными инвесторами, определяющими со-стояние фондового рынка, являются физические лица, использующие свои сбережения для приобретения ценных бумаг . В России же по разным оценкам до 30% рынка приходится на долю иностранных инвесторов. Особую роль на фондовом рынке занимают ин-вестиционные институты, осуществляющие инвестиционную деятель-ность как специализированную. Если доход от этой деятельности окажется меньше 50% от совокупного, то последует отзыв лицензии. С одной стороны, они являются инвесторами на фондовом рынке, а с другой финансовыми посредниками. В эту группу входят инвестиционные компании и банки, ПИФы, пенсионные фонды и другие институты, составляющие инфраструктуру финансового рынка и занимающиеся накоплением и размещением денежных средств на фондо-вом рынке с целью получения дохода.

Посредники — лица, обеспе-чивающие связь между эмитентами и инвесторами на рынке ценных бумаг. Для них торговля ценными бумагами — основная профессиональная деятельность. Их задача состоит в том, чтобы обслуживать эмитентов и инвесторов, удовлетворять их потребности в выходе на фондовый рынок. Профессиональные посредники предлагают клиентам широкий спектр финансовых услуг и финансовых инстру-ментов.

Финансовые посредники или финансовые институты являются неотъемлемой частью современной финансовой системы и важнейшей составляющей развитой рыночной экономики. В принципе эмитенты ценных бумаг могут сами разместить (т.е. продать) свои обязательства в виде ценных бумаг. Однако сложный механизм эмиссии в условиях конкуренции, потребность в гарантированном размещении ценных бумаг требует не только больших расходов, но и профессиональных знаний, специализации, навыков. Поэтому эмитенты в подавляющем большинстве случаев прибегают к услугам профессиональных посредников — банков, брокеров, инвестиционных компаний. Все они в данном случае, как организаторы и гаранты, являются посредниками на рынке ценных бумаг.

Если посмотреть на баланс любого финансового института, то доля материальных активов в нем будет очень мала: и в правой и в левой части баланса мы найдем почти исключительно бумаги: финансовые активы и финансовые обязательства. Деятельность финансового института по существу сводится к продаже собственных финансовых обязательств и приобре-тению финансовых обязательств других эмитентов.

Фундаментальными функциями финансовых институтов можно счи-тать следующие: повышение эффективности распределения ресурсов во времени; аккумуляция сбережений и снижение тем самым издержек фи-нансирования капитала; перераспределение риска; обеспечение равновесия на рынке финансовых ресурсов посредством согласования спроса на краткосрочные активы и предложения долгосрочных обязательств, и, наконец, трансформация низколиквидных реальных активов в высоколиквидные финансовые обязательства.

Организации, обслуживающие рынок ценных бумаг — организации, обеспечивающие заключение и исполнение сделок, информационное обслуживание и выполняющие все другие функции кроме купли-продажи ценных бумаг. Среди таких организаций можно выделить:

фондовые биржи и внебиржевые организаторы рынка;

депозитарии;

регистраторы;

расчетно-клиринговые центры;

информационные органы или организации.

Важнейшую роль в современной экономике играют биржи, составляя основу инфраструктуры финансового рынка. Биржа является главным институтом ценообразования финансово-экономического рынка и единым информационным центром торговли.

Согласно действующему российскому законодательству фондовая биржа относится к участникам рынка ценных бумаг, организующим их куплю-продажу, т.е. непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами . Фондовая биржа не может совмещать деятельность по организации торговли ценными бумагами с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, кроме депозитарной и клиринговой. Поэтому ее задачи и функции определяются тем положением, которое фондовая биржа занимает на рынке ценных бумаг как ее участник.

Являясь организатором рынка ценных бумаг, фондовая биржа первоначально занималась исключительно созданием необходимых условий для ведения эффективной торговли, но по мере развития рынка ее задачей становится не столько организация торговли, сколько ее обслуживание.

Первая задача биржи заключается в том, чтобы предоставить место торгов. При этом принципиальным положением существования бирж как организованного оптового рынка ценных бумаг является соблюдение обязательного требования всеми участниками торгов вести себя в соответствии с твердыми правилами, установленными биржей. Для этого недостаточно отработать правила и систему регулирования торгов. Необходимо также предъявлять достаточно жесткие требования к эмитентам. Фондовая биржа должна стремиться к следующим показателям, в которых, в конечном счете, заинтересованы инвесторы и эмитенты: ми-нимальный спрэд, максимальная ликвидность, большой оборот, низкие риски и эффек-тивная защита инвесторов.

Второй задачей биржи следует считать выявление рав-новесной биржевой цены. Выполнение этой задачи возможно в силу того, что биржа собирает большое количество как продавцов, так и покупателей, представляя им ры-ночное место. Биржа добивается доверия к достоверности достигнутых цен, обеспечи-вая открытость информации, характеризующей эмитента и его ценные бумаги и стан-дартизацию условий установления цены.

Третья задача биржи — аккумулировать временно свободные денежные средства и способствовать передаче прав собственно-сти. Привлекая покупателей ценных бумаг, биржа дает возможность эмитентам взамен своих финансовых обязательств получить нужные им средства для инвестиций. Обеспечивая перепродажу ранее купленных ценных бумаг, биржа освобождает покупателя от вечного их владения, т.е. обеспечивает передачу прав собственности.

Четвертая задача фондовой биржи — обеспечение гарантий исполнения заключенных сделок. Выполняя указанную задачу, биржа берет на себя обязанности служить посредником при осуществлении расчетов, гарантируя исполнение сделки контрагентами. Кроме того, биржа в некоторой степени гарантирует надежность ценных бумаг, так как к обращению на бирже допускаются только бумаги, прошедшие листинг, и соответственно удовлетворяющие некоторым предъявляемым к ценным бумагам требованиям.

Пятая задача — обеспечение гласности, открытости биржевых торгов. Нужно иметь в виду, что биржа не гарантирует инвесторам доход по вложениям в ценные бумаги, но гарантирует достоверность информации о биржевых ценах и сделках с ценными бумагами. При этом доступ к информации обеспечивается одновременно всем членам биржи, пресекается утечка инсайдерской информации.

Шестая задача биржи заключается в разработке стандартов и кодекса поведения участников биржевой торговли. В зарубежной практике принято разрабатывать специальный свод деловых правил. В нем излагаются до мельчайших деталей основы торговли, расчетов, котировок, общения с клиентами, требования к участникам торгов, порядок ведения документации и отчетности и многое другое. Биржа не только разрабатывает правила, но и следит за их выполнением, и в случае их несоблюдения применяет штрафные санкции, приостанавливает членство или выводит ценную бу-магу из системы листинга.

Седьмая задача — это предоставление средствам массовой информации данных о биржевых ценах, объемах сделок, ценных бумагах, эмитентах и пр.

Торговля ценными бумагами может быть организована самым различным образом, в том числе внебиржевым способом. В условиях информатизации, компьютеризации и развития Интернет различия между биржевым и внебиржевым рынком постепенно стираются. Система торгов, не являющаяся биржей, может, по сути, ничем не отличаться от фондовой биржи. Так, к примеру, была до недавнего времени организована Российская Торговая Система , а в США — НАСДАК.

В зависимости от того, какой классификационный признак кладется в основу, рынок ценных бумаг может быть условно разделен несколькими различными способами. Возможные классификации рынка ценных бумаг различаются по следующим основным признакам: эмитентам, экономической природе ценных бумаг, видам ценных бумаг, размещению и обращению ценных бумаг, длительности периодов при-влечения временно свободных средств, способу выплаты дохода, территориям, на ко-торых обращаются ценные бумаги, уровню риска и т.д.

Для анализа роли и меха-низма функционирования рынка ценных бумаг в рыночной экономике необходимо рассмотреть деление рынка ценных бумаг на первичный и вторичный.

На первичном рынке происходит размещение новых выпусков ценных бумаг, эмитентами которых являются корпорации и органы государственной власти. Покупателями фондовых ценностей являются индивидуальные, корпоративные и институциональные инвесторы.

В странах со сложившейся системой функционирования фондового рынка основными покупателями фондовых активов на первичном рынке обычно являются институциональные инвесторы, выступающие в роли своеобразного профессионального посредника между эмитентом и конечным инвестором. При этом варианте институциональный инвестор берет на себя функции:

либо по гарантированному размещению, когда подписывающий инвестор берет на себя риск выпуска;

либо по частному размещению, при котором инвестор, покупая за свой счет новые выпуски акций и облигаций, организует прямую торговлю и получает посредническую компенсацию;

либо по предложению бумаг для публичной продажи, размещению новых акций на наиболее выгодных условиях из возможных.

На разви-вающихся фондовых рынках первичный покупатель корпоративных фондовых активов обычно становится конечным инвестором. В этом случае эмитент осознанно выбирает конкретного инвестора, с которым придется работать в течение длительного периода времени. Цена по-купки акций при данном варианте не играет определяющую роль. Гораздо большее значение имеет объем будущих производственных инвестиций в компанию и внедрение новых технологий на данном производстве. Этот вариант достаточно широко распространен во многих странах с переходной экономикой, в том числе и в России. Согласно статистическим данным, первичное размещение более 60% эмитируемых корпоративных ценных бумаг страны в 1994–1996 гг. предусматривало именно нахождение конечного инвестора, который смог бы решить задачи повышения эффективности производства. Если брать во внимание только промышленные предприятия, то величина данного показателя достигает 80% .

Процесс размещения фондовых активов на рынке, в каком бы варианте он не проходил, как никакой другой жестко регламентирован и подконтролен, поскольку механизм инвестирования на первичном рынке предусматривает распределение риска и определенным образом гарантирует сокращение объема потерь (в случае их появления) инвесторам, а эмитенту — мобилизацию необходимого объема финансовых средств. Контроль осуществляется как со стороны эмитента и инвестора, оценивающих финансово-экономическое состояние и степень надежности друг друга, так и со стороны специально созданных для этой цели органов — в США это Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам, в Германии — Федеральный немецкий банк и Независимая федеральная инспекция по банковскому надзору, в России — Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг. Государственные органы, участвующие в этом процессе, преследуют в своей деятельности цели обеспечения мак-симальной полноты информации и недопущения злоупотреблений участниками рынка.

После осуществления первичной эмиссии необходимо постоянное поддержание непрерывного рыночного обмена для установления рыночных цен и поддержки ликвидности. Эту функцию и выполняет вторичный рынок. Принято считать, что вторичный рынок в самом общем виде состоит из двух частей: фондовых бирж и внебиржевого рынка. В условиях развития информационных технологий граница между биржами и внебиржевым рынком постепенно стирается. Однако фондовые биржи более строго регулируются государственными органами и, следовательно, к эмитентам ценных бумаг, торгуемых на бирже, предъявляются более строгие требованию по финансовому состоянию и раскрытию ин-формации.

Внебиржевой оборот возник как альтернатива биржевого, поскольку многие новые компании, объявившие подписку на свои ценные бумаги и становившиеся публичными, не могли выходить на биржи, так как их параметры не соответствовали критериям, предъявляемым для регистрации на них ценных бумаг. Тот факт, что акции какой-либо корпорации не зарегистрированы на фондовой бирже, еще не означает, что для ее ценных бумаг нет благоприятного рынка. Более того, в последние годы многие компании, отвечающие критериям регистрации на биржах, все же не котируют там свои ценные бумаги, а предпочитают использовать внебиржевой рынок, поскольку, по их оценке, более разветвленная система внебиржевого оборота, включающая многих дилеров и брокеров, выгоднее излишне жесткой и централизованной системы оборота на биржах.

Экономическая роль рынка ценных бумаг определяется функциями, которые выполняют ценные бумаги в процессе обращения и хозяйственного использования. Функции рынка ценных бумаг можно разделить на две группы: общерыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков. К об-щерыночным функциям относятся:

коммерческая функция, т.е. функция получения прибыли от операций на данном рынке;

ценовая функция, т.е. рынок обеспечивает процесс складывания рыночных цен, их постоянное движение и т.д.;

информационная функция, т.е. рынок производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и ее участниках;

регулирующая функция, т.е. рынок создает правила торговли и участия в ней, устанавливает приоритеты и порядок разрешения споров между участниками, определяет органы контроля и даже управления и т.д.

Специфические функции фондового рынка в экономической литературе оцениваются неоднозначно. На наш взгляд можно выделить следующие специфические функции рынка ценных бумаг:

инвестиционная функция;

функция макроэкономического регулирования;

сигнальная функция;

функция страхования ценовых и финансовых рисков;

символьная функция;

спекулятивная функция.

Можно выделять еще мно-жество специфических функций фондового рынка, но остановимся на перечисленных, — наиболее важных, более подробно.

С помощью инвестиционной функции происходит перераспределение денежных средств между отраслями и сферами рыноч-ной деятельности, перевод сбережений, прежде всего населения из непроизводительной сферы в производительную и финансирование дефицита государственного бюджета. Важнейший ресурс развития экономики — сбережения общества — направляются на создание нового капитала, т.е. на расширение производственных возможностей и, в конечном счете, повышение общественного благосостояния.

Рынок ценных бумаг обеспечивает не только прилив капитала к местам необходимого приложения, но и одновременно ведет к оттоку капитала из тех отраслей производства, где имеет место его излишек. На практике это ведет к тому, что капитал размещается главным образом в отраслях, необходимых обществу. В результате возникает оптимальная структура общественного производства: она соответствует общественному спросу. В этом заключается важное преимущество развитой рыночной экономики.

Говоря о функции макроэкономического регулирования фондового рынка, мы, прежде всего, подразумеваем фундаментальные связи, существующие между уровнем деловой активности и состоянием фондового рынка. С помощью фондового рынка можно пытаться воздействовать на уровень национального дохода, инвестиций, сбережений, потребления, инфляции, занятости и других макроэкономических показателей. Так, вводя ограничения или ослабляя регулирование фондовых рынков, повышая или понижая процентные ставки и осуществляя другие действия можно воздействовать на инфляцию, повышение или уменьшение темпов экономического роста и пр. К примеру, в Российской Федерации в 1999 году с помощью выпуска государственных ценных бумаг боролись с де-вальвацией рубля, а с 2000 года пытаются снизить инфляционное давление за счет свя-зывания свободной денежной массы.

Данная макрорегулирующая функция фон-дового рынка во многом определяется его тесной связью с уровнем национального на-копления. Накопление денежного ссудного капитала как понятие имеет, на наш взгляд, по крайней мере, три различных взаимодополняющих определения. Во-первых, денежное накопление — это эквивалент реального народнохозяйственного накопления, так как общенациональная норма денежного накопления количественно равна норме реального накопления, т.е. доле капиталовложений в ВНП и национальном доходе. В этом смысле накопление осуществляется в материальной и денежной формах в любом секторе экономики. Во-вторых, накопление в денежной форме равнозначно предложению денежного капитала кредитной системой и рынком ссудных капиталов. В-третьих, накопление денежного капитала представляет собой накопление денежной величины фиктивного капитала . В этом состоит важнейшая макрорегулирующая роль фондового рынка, отражающего накопление и мобилизацию денежного капитала.

Фондовый рынок, воздействуя на макроэкономические условия, в свою очередь сам чрезвычайно зависит от этих условий. Макроэкономиче-ские показатели экономики задают общий экономический фон для функционирования всех товарных потоков в эффективном режиме. В равной степени это относится и к ценным бумагам, как одному из товаров на рынке. Макропоказатели создают условия для формирования совокупного спроса на финансовые ресурсы и их предложения (в т.ч. и на ценные бумаги) и поддерживают более или менее благоприятные условия для функционирования рынка ценных бумаг. Уровень стабильности и цивилизованности предприятий позволяет им предъявлять адекватные требования к обращению ценных бумаг, рассматривать рынок ценных бумаг обязательным элементом среды их существования. Эффективный рынок ценных бумаг невозможен без наличия достаточного количества прибыльных предприятий. Это можно объяснить следующими обстоятельствами: во-первых, как рациональный экономический субъект, инвестор выбирает оптимальный (прибыльный) вариант. Если таких вариантов нет или они малочисленны (малодоступны), он скорее предпочитает консервативные формы сбережений, а не ценные бумаги. Во-вторых, многочисленность предприятий — это многовариантная среда для принятия инвестором решения.

Как найти оптимум между уровнем прибыли и степенью риска вложений? Многочисленность сфер вложения дает возможность найти оптимальное соотношение между этими критериями. Чрезмерно спровоцированная активизация рынка ценных бумаг, характерная для развивающихся стран, может негативно влиять на перспективы развития этого рынка. Так как на рынке обязательно будут присутствовать ненадежные предприятия, то их банкротство может лишить инвесторов желания вкладывать средст-ва в ценные бумаги. Для развивающихся стран с формирующимся рынком ценных бу-маг, где правительства создают активный фондовый рынок, способный обеспечить преимущественно ненадежные инвестиции в непродуктивные предприятия, такие дей-ствия не ведут ни к чему хорошему в плане благополучия экономики. Задача государ-ства в этих условиях — создать эффективную правовую и экономическую основу для эмиссии и обращения на рынке надежных ценных бумаг.

Сигнальная функция фондового рынка заключается в информировании инвесторов через различные фондо-вые индикаторы об экономической конъюнктуре в стране, и предоставлении им ориентиров для вкладывания своих капиталов. С помощью этой функции оценивается инвестиционный процесс в целом, и делаются выводы о финансовом положении отдельных компаний. Как правило, фондовый рынок заранее сигнализирует о замедлении экономики или начале экономического подъема. Обычно рост экономики в циклической фазе подъема приводит к повышению курсов акций. В то же время на различных стадиях цикла воспроизводства (кризис, депрессия, оживление, подъем) курс ценных бумаг может корректироваться под влиянием каких-либо особых экономических или политических событий, а в ряде случаев и не соответствовать той или иной фазе цикла. Состояние и динамика развития национальной экономики в целом и отдельных ее составляющих (какой сектор имеет тенденцию к росту, какой находится на грани стагнации или кризиса) характеризуются с помощью систем индексов.

Механизм изменения индексов является в достаточной степени про-стым: рост или снижение рентабельности сказывается на котировках соответствующих акций, учитывается также перспективность компании в будущем. Биржевые индексы входят в систему национального экономического мониторинга состояния не только рынка ценных бумаг, но и национальной экономики в целом.

Поначалу индексы выполняли лишь информационную функцию. Отражая направление движения биржевых котировок — вверх или вниз, они показывали тенденции, формирующиеся на фондовом рынке, и скорость их развития. Накопление определенных данных о состоянии биржевых индексов позволяло использовать их в качестве прогноза. С развитием фондового рынка использование индексов становится многофункциональным. Индекс выступает как объект торговли в качестве базового товара. Кроме индексов, для оценки устойчивости акций (риска) рассчитывают так называемые бета-коэффициенты, характеризующие степень устойчивости цены определенной акции по отношению к уровню индекса.

Биржевые индексы могут быть сводными, отраслевыми, региональными, глобальными и пр. США являются ме-стом возникновения первого в мире и самого известного индекса курса акций — индекса Доу-Джонса. В современном виде рассчитывают промышленный индекс Доу-Джонс (Доу-Джонс Индастриал), как среднюю арифметическую невзвешенную цену акций 30 крупнейших корпораций США. Помимо промышленного индекса рассчитывается также транспортный индекс Доу-Джонс (20 акций), коммунальный (15 акций), и общий индекс Доу-Джонс (65 акций). Кроме Доу-Джонс в США наиболее распространены индекс Стандарт энд Пурс — 500 (500 акций), индекс НАСДАК (4000 акций). Анализируя отраслевые фондовые индексы, рассчитывают межотраслевые переливы капитала. Наиболее показательно сравнение индексов Доу-Джонс Индастриал и НАСДАК. Индекс НАСДАК принято рассматривать как показатель состояния предприятий новой экономики, а Доу-Джонс — традиционных отраслей.

Другими наиболее важными биржевыми индексами являются: FTSE — в Великобритании, CAC — во Франции, DAX — в Германии, Nikkei — в Японии. В России применяют индексы: РТС-Интерфакс, АК&М, Прайм-Тасс и пр.

Под функцией страхования ценовых и финансовых рисков понимают перераспределение рисков (хеджирование) путем купли-продажи фиктивного капитала второго и далее порядка , когда посредством противоположных сделок участники поочередно принимают риск на себя. Хеджирование стало возможным благодаря появлению класса производных ценных бумаг: фьючерсных, форвардных, опционных контрактов, свопов и пр. В соответствии с темой работы оставим за рамками исследования товарные производные ценные бумаги.

В отличие от фиктивного капитала первого порядка, в основе которого лежат реальные активы, основу производных ценных бумаг составляет фиктивный капитал, т.е. акции, об-лигации, индексы, проценты и пр. Обычно продавцы ценных бумаг хеджируются от повышения цен, а покупатели — от снижения (производители и покупатели реального товара — наоборот: производители страхуются от снижения цен, покупатели — от по-вышения).

Финансовые фьючерсы — это обязательство купить или продать фик-сированное количество финансового инструмента в определенный промежуток време-ни по цене, устанавливаемой на торгах в момент покупки или продажи обязательст-ва.

Опционы дают право на покупку (колл-опцион) или продажу (пут-опцион) определенного количества ценных бумаг по фиксированной цене в будущем. В отличие от фьючерсов, это право может быть реализовано или нет. Возможные потери покупателей и продавцов опционов ограничены уплаченной за него ценой. К продаже колл-опционов и покупке пут-опционов прибегают игроки на понижение курса, а к покупке колл и продаже пут-опционов — игроки на повышение.

По форвардным контрактам один из участников обязуется продать товар через определенный промежуток времени, а другой — его оплатить. В отличие от фьючерсов, форвардные контракты не стандартизованы и не торгуются на бирже, это результат договоренности двух агентов между собой.

Рынок производных ценных бумаг — наиболее динамичный сегмент фондового рынка. В 80–90 гг. среднегодовой прирост оборота производных ценных бумаг составлял 40% . Крупнейшими международными центрами торговли производными ценными бумагами являются Чикагская и Лон-донская биржи. В России торги деривативами осуществляет МЦФБ.

Под символьной функцией понимается выполнение ценными бумагами (в особенности акциями) специфической задачи: служить символом собственности на капитал, т.е. когда собственностью являются не натуральные объекты или деньги, а ценные бумаги. Такое понятие как фиктивный капитал связано именно с символьной функцией ценных бумаг. С помощью этой функции обеспечиваются кредитные отношения, возникающие при выдаче в обеспечение получаемых денежных средств определенных обязательств в форме ценных бумаг. Также обеспечиваются отношения совладения, возникающие при выпуске и обращении ценных бумаг, имеющих собственную стоимость, которые могут продаваться, покупаться и погашаться. За счет того, что акции выражают отношения владения, происходит передел собственности.

Появление и развитие такой формы организации бизнеса как акционерные общества стало возможным после изобретения обществом в процессе эволюции идеальных заменителей заводов, фабрик — акций. Речь идет об обыкновенных акциях, предоставляющих, прежде всего, право на управление акционерным обществом. Еще К. Маркс в свое время хорошо понимал передовую роль акционерных обществ: «ак-ционерные общества есть упразднение капиталистического способа производства в пределах самого капиталистического способа производства» . Экономические (капиталистические) отношения потому и смогли стать господствующими, что «оторвались» от владения натуральными объектами, что было характерно для феодализма и социализма. Доминирование акционерных обществ по сравнению с другими формами предприятий произошло благодаря фундаментальным свойствам акций:

право на управление (1 акция — голос);

право на часть прибыли в виде дивиденда;

нет конечного срока погашения;

ограниченная ответственность по обязательствам акционерного общества (инвестор не может потерять больше, чем вложил в акцию), что стало широко распространенным только в начале XIX века .

Говоря о спекулятивной функции фондового рынка, имеют в виду коммерческую деятельность, имеющую целью получение прибыли от игры на разнице в ценах между куплей и продажей биржевых товаров. Спекулянт — это не обязательно профессиональный биржевик, это любое лицо или компания, которые желают получить прибыль, действуя по принципу: купить дешевле, продать дороже. У фондовиков в ходу поговорка: «инвестор — это неудавшийся спекулянт».

В идеале рынок капиталов через фондовый рынок должен поставлять средства для рынка инвестиций. В реальной практике рынок капиталов и инвестиций не совпадают, поскольку существует механизм спекуляции, который блокирует процесс инвестирования. Спекуляция, тем не менее, в рыночной экономике является необходимостью. Спрос и предложение на рынке капиталов не могут быть построены на иной основе. Основной функцией спекулянтов на рынке ценных бумаг является поддержание разнообразного и динамичного процесса при выборе сделок. Заинтересованность спекулянтов в получении максимальной прибыли, в постоянной смене позиций в соответствии с поступающей информацией, мобильность и спо-собность адаптироваться к ситуации на рынке ценных бумаг способствует развитию вторичного, а значит и первичного рынка, следовательно, и процессу финансирования экономики. В то же время в планы биржевых спекулянтов не входит финансирование экономического роста.

Значение спекулятивного капитала для экономики можно показать на примере США:

Во-первых, это бум Интернет–компаний и других компаний «новой» экономики. Разогреваемый спекулянтами рынок акций высокотех-нологичных компаний показывал во второй половине 90-х гг. фантастические темпы роста (см. рис. 1.2.3), в результате чего капитализация некоторых фирм превышала в сотни и тысячи раз не только их прибыль, но и выручку. Благодаря венчурному капиталу «новая экономика» получила, по сути, неограниченный доступ к финансовым ресурсам. Эти фирмы за счет первичного выпуска акций смогли мобилизовать на свое развитие огромные по сравнению со своими размерами суммы. Именно, развитие информационных отраслей экономики предопределило впечатляющие темпы роста ВВП при низкой инфляции в США в 90-х годах.

Рисунок 1.2.3

Динамика индекса НАСДАК и ВВП США

Во-вторых, биржевой бум 90-х годов увеличивал потребление в США. Этот эффект возникает в случае, если большинство населения владеет фондовыми активами . При росте цен на ценные бумаги население ощущает себя богаче и начинает меньше сберегать и больше тратить. А увеличение потребления вызывает рост производства . Благодаря описанному эффекту экономика США как локомотив вытянула всю мировую экономику во время финансового кризиса 1997–1998 гг.

Указанные тенденции характерны, прежде всего, для развитых фондо-вых рынков постиндустриальных стран, к которым Россия не относится.

Первичный выпуск ценных бумаг для финансирования инвестиций занимает в Российской Федерации очень маленький удельный вес, хотя в последние годы здесь произошел перелом . На наш взгляд, основной причиной невнимания к первичному выпуску акций со стороны предприятий является низкая капитализация, а со стороны инвесторов — высокий риск вложений. Инвесторы, приобретая акции на первичном рынке, хотят быть уверенными в выплате хороших дивидендов, а общее критическое состояние российской экономики, высокая доля бартера и отсутствие денежных средств у предприятий повышают риск невыплаты дивидендов. Не способствует пер-вичному размещению и налоговая политика государства в этой области . Вложения на вторичном рынке становятся в этих условиях для инвесторов более предпочтительны-ми.

Биржевые крахи или подъемы не сказываются на реальном секторе, что и бы-ло наглядно продемонстрировано ростом производства, начавшимся в России сразу после кризиса 1998 года. Связано это со структурой держателей ценных бумаг и низким уровнем доходов населения. Доля физических лиц, хотя и увеличивается постоянно, остается на фондовом рынке очень низкой. Поэтому рост или снижение фондовых индексов не сказывается на уровне потребления. Кроме того, сырьевая экспортоориентированная структура экономики РФ способствует большему приросту импорта при росте потребления, чем повышению отечественного потребительского производства.

Приведенная характеристика рынка ценных бумаг показывает какую важную роль в экономическом устройстве общества выполняют ценные бумаги. Данное положение имеет существенное значение не только для развитых стран. В странах с формирующейся рыночной системой хозяйствования, в число которых входит и Россия, механизм фондового рынка нередко рассматривается в качестве важнейшего рычага ускорения экономических реформ. С особой остротой вопрос понимания общих закономерностей и функций рынка ценных бумаг возник перед теми правительствами, которые решают важную и сложную задачу сознательного, целенаправленного формирования и запуска отдельных элементов фондового рынка, соответствующих по своим параметрам мировым аналогам. Ведь нельзя забывать, что формирование и запуск полнокровного и эффективного механизма воздействия рынка ценных бумаг на ход воспроизводственного процесса в целом, позволяющего осуществлять эффективное перераспределение капитала, привлечение национальных и иностранных инвесторов, обеспечивать покрытие бюджетных расходов на безинфляционной основе, требует времени, навыков, экономических и финансовых традиций и др. Правительства же данных стран фактически осознанно в достаточно короткий по историческим меркам срок воспроизводят тот инструментарий, который в экономически развитых странах «выковывался» эволюционно.

Заметим, что хотя описанная выше характеристика фондового рынка и выполняемых им функций достаточно универсальна, не следует говорить об однотипности всех национальных рынков ценных бумаг. Выше была приведена в основном характеристика идеальной или абстрактной модели фондового рынка. В действительности же теоретические выводы могут расходиться с действительностью. Копирование чужих моделей без учета всего комплекса специфических национальных экономических и социальных условий, чревато получением противоположных ожидаемым результатов. Уровень экономического развития страны, степень развитости инфраструктуры, правовой базы и ряд других факторов имеют определяющее значение.

Однако теоретическое ос-мысление проблем фондового рынка позволяет ответить на вопросы, являющиеся ис-ходными для выработки стратегии и политики в любой области: каковы основные цели создания данных рынков, какую функциональную нагрузку должна нести создаваемая финансовая инфраструктура, каковы ожидаемые результаты и какие задачи можно решить, а также оценить все плюсы и минусы возможных последствий.

Понимание и осознание этого должно предшествовать решению технических вопросов, в том числе в области законодательства.

Значение, функциональная нагрузка и роль, которую выполняет фондовый рынок в разных странах, различны. При переходе развитых стран к т.н. постиндустриальной хозяйственной системе изменяется и экономическая роль, которую выполняет фондовый рынок.

В экономической литературе в зависимости от организации рынка ценных бумаг и роли в экономике выделяют две модели организации фондового рынка: англо-американская и рейнская (или небанковская модель и банковская).

Несмотря на то, что в последние десятилетия эти две системы корпоративного финансирования и контроля скорее сближались, чем отдалялись друг от друга, существенных различий между ними все еще немало.

Во-первых, в Японии, Германии и других странах континентальной Европы несколько основных акционеров, обычно банки, концентрируют у себя на руках значительную часть акций, в то время как в Великобритании, США, Канаде акции распылены сильнее. Немецкая модель подразумевает контроль за инвестиционными решениями нефинансовых компаний со стороны банков. Если в США 50% простых акций принадлежат частным лицам, то в Японии и Германии этот показатель равен соответственно 22% и 17%. В то же время в Японии финансовые институты контролируют 73% всех акций, в Германии — 64% .

Во вторых, в модели, ориентированной на фондовый рынок (англо-американская модель) коммерческие банки отделены от инвестиционных. В США до последнего времени закон запрещал банкам вкладывать деньги в акции. При рейнской модели организации фондового рынка банкам разрешено сочетать обычные банковские операции с большинством операций на рынке ценных бумаг.

В-третьих, существуют различные модели организации регулирования рынка ценных бумаг. В банковской модели основную ответственность за фондовый рынок несет центральный банк и орган банковского надзора (Германия, Австрия, Бельгия); в небанковской модели эту функцию выполняют небанковские институты (США, Великобритания, Австралия). Особенность регулирования в рейнской модели состоит в изначально повышенной роли государства в создании рынков и надзоре за ними. Так, в ряде стран (Италия, Франция, Швейцария) многие фондовые биржи действуют как госучреждения.

Наконец, по типу финансирования англо-американская модель, основанная на раздробленных акционерных капиталах, ориентации на иностранные инвестиции, массовости розничных инвестиций в акции и преобладании рынков акций над долговыми обязательствами в структуре финансирования, во многом противоположна фондовой модели Японии, Франции и Германии, основанной на крупных собственниках, преобладании рынка долговых обязательств и ориентации на внутренние ресурсы. Различие между двумя типами финансовых систем заключается в том, что доля внешнего финансирования в форме банковских кредитов, как правило, больше в континентальной Европе и Японии, тогда как американские компании получают больше денег от продажи акций. В США и Канаде доходы от продажи облигаций, краткосрочных ценных бумаг и акций составляют 50–75% от финансирования, поступающего в форме банковских займов. В континентальной Европе и Японии это соотношение не достигает и 30% .

Очень ярко характеризует различные модели фондового рынка следующая таблица (табл. 1.2.4):

Таблица 1.2.4

Структура собственности и параметры фондовых рынков

1996 год

Показатель Страны США Велико-британия Япония Франция Герма-ния Структура акционеров, % Население 36,4 29,6 22,2 19,4 14,6 Институциональные инвесторы, связан-ные с населением (в т.ч. ин-вестиционные фонды, пенсионные фонды, страховые компании) 44,3 50,1 22,5 3,9 20,0 Корпоративные ин-весторы 19,3 20,1 54,8 73,3 61,1 Параметры фондовых рынков, % Капитализация бир-жевых рынков акций / ВНП 117,2 151,0 60,0 38,5 28,4 Внутренний кредит / Капитализация биржевых рынков акций 67,2 86,4 198,5 266,0 479,0 Рыночная стоимость непогашенных об-лигаций внутренних эмитентов / Капита-лизация биржевых рынков акций 33,1 44,4 122,8 148,8 285,6

Кроме того, подмечено, что страны с английской системой обычного права, обеспечивающей лучшую защиту прав индивидуальных акционеров (США, Великобритания и ее бывшие колонии, в том числе Канада, Австралия, Гонконг и Сингапур), имеют более широкий и ликвидный рынок акций, чем страны с французской правовой традицией, включая Индонезию, Мексику и Испанию. Рыночная капитализация в первой группе стран в 1994 году составляла 60% ВВП, в листинг ежегодно включалось 35 новых компаний, осуществлялось 2,2 первичной эмиссии в расчете на 1 млн населения. В странах с французским правом эти показатели равнялись 21% ВВП, на миллион жителей приходилось 10 новых компаний, ежегодно включаемых в листинг, и 0,19 первичной эмиссии .

Последние исследования промышленных компаний стран «большой семерки» показали, что различия между странами, ориентированными на банки, и странами, ориентированными на фондовый рынок, скорее отражают выбор между публичным (акции и облигации) и институциональным (банковские кредиты) финансированием компаний, а не различия в соотношении их собственного и заемного капитала.

Тем не менее важно, что в Японии и в большинстве западноевропейских стран рыночная капитализация компаний в два-три раза ниже, чем все банковские кредиты вместе взятые. А в США, Великобритании, Нидерландах и Швейцарии, так же, как и в некоторых развивающихся странах (Малайзии, Сингапуре, ЮАР, Чили, Филиппинах), рыночная капитализация приблизительно сопоставима с размерами кредитования национальной экономики банковским сектором.

Как правило, финансовая система, основанная на сильном фондовом рынке, рассматривается как более гибкая и лучше приспособленная для рискованных проектов. Банки не выступают с позиции силы в отношении нефинансовых корпораций, последние больше полагаются на внутренние источники финансирования. В результате в американской системе отсутствует банковская монополия на финансирование. Даже когда банки отказываются финансировать конкретный проект, его все же можно осуществить, прибегнув к эмиссии акций или облигационным займам.

Напротив, рейнская модель подразумевает, что банки и финансовые институты способны влиять на инвестиционные решения нефинансовых компаний. Обе модели имеют свои преимущества и недостатки: американская модель обычно воспринимается как более конкурентная, а европейско-японская — как позволяющая снизить риски банкротства и нестабильность, хотя и ценой отказа от наиболее рискованных и, возможно, очень выгодных проектов.

Американский путь показал очень высокую эффективность в рамках проводимой в США политики рейганомики. В отношении рынка ценных бумаг его упрощенная трактовка заключается в максимальном стимулировании торговой деятельности на организованных рынках. При этом биржа становится центральным институтом экономики, фактически управляющим национальным хозяйством.

В наиболее радикальной форме рейнский путь развития капитализма, принятый в послевоенной Германии и Японии, а позже в Южной Корее, основывается на тесном переплетении крупного финансово-промышленного капитала. Финансово-экономическая роль рынка ценных бумаг в этом случае значительно скромнее, чем в США или Великобритании. Он лишь дополняет кредитный механизм финанси-рования реального сектора.

Однако не следует недооценивать значение рынка ценных бумаг при следовании рейнским путем развития, так как в плане упорядочения микроэкономических отношений собственности значение рынка ценных бумаг в рейнской модели не меньше, чем в англо-американской. Именно с его помощью запускаются механизмы такого распределения полномочий и ответственности среди акционеров, менеджеров и персонала предприятий, которое исключает доминирующее влияние какой-либо одной из этих сторон. А это и является одним из важнейших факторов, обеспечивающих высокую экономическую эффективность и социальную привлекательность рейнской модели. Более глубокая регламентация ответственности неявным образом подразумевает большее количество законодательных ограничений, которые накладываются в отношении приобретения и продажи ценных бумаг, а также более строгое государственное регулирование многих аспектов внутрикорпоративных отношений. Вследствие этого в рейнской модели рынок ценных бумаг значительно инерционнее, чем в англо-американской: издержки на трансакции в среднем выше, а торговые обороты относительно капитализации ниже. Спекулятивный сектор в рейнской модели немного ниже, чем в англо-американской.

Страны, развивающиеся по рейнской модели, доминируют в большинстве промышленных секторов. Среди первых десяти мировых предприятий в области металлургии, автомобилестроения, кораблестроения, электрической промышленности, большинство расположено в странах с рейнской моделью рынка . В области высоких технологий доминируют предприятия США, т.е. англо-американская модель. Отсюда можно сделать вывод, что рейнская модель более ориентирована на обслуживание индустриального сектора экономики, а англо-американская — на отрасли высоких технологий.

Как правило, новые компании и быстро развивающиеся отрасли склонны в большей степени полагаться на расширение финансирования за счет продажи ценных бумаг. Например, в Великобритании между первой и второй мировыми войнами новые отрасли — нефтедобыча, автомобиле- и авиастроение — больше полагались на продажу ценных бумаг, а традиционные отрасли тяжелой промышленности в основном привлекали средства через долговые инструменты.

Таким образом, нельзя однозначно сказать, какая из финансовых моделей пред-почтительнее. Обычно в рыночных экономиках банковское креди-тование и размещение акций на фондовом рынке дополняют друг друга. Как правило, чем больше банковские кредиты, тем выше капитализация фондового рынка. И зрелый фондовый рынок, и развитая банковская система способствуют высоким нормам накопления и экономическому росту независимо друг от друга.

В результате глобализации многие из перечисленных отличительных признаков моделей начали исчезать. Начал складываться новый тип рынка ценных бумаг, сочетающий в себе признаки обеих моделей организации фондового рынка, и обеспечивающий рост использования ценных бумаг в хозяйственном обороте.

<< | >>
Источник: Г. Н. Макарова, С. Р. Бахриев. РАЗВИВАЮЩИЙСЯ ФОНДОВЫЙ РЫНОК РОССИИ В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ. 2004

Еще по теме 1.2. Фондовый рынок в структуре финансового рынка:

  1. Глава 3. Развивающийся фондовый рынок России и критерии устойчивости национального фондового рынка в условиях глобализации
  2. 4.2. Совершенствование регулирования фондового рынка России как составной части финансовой системы страны
  3. 2.1. Товары, субъекты и структура финансового рынка
  4. 1. Структура и характеристика основных элементов финансового рынка
  5. Глава 1. Общая характеристика эволюции фондового рынка
  6. Глава 16. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И ФОНДОВАЯ БИРЖА
  7. Функциональная структура фрахтового рынка. Основные подсистемы рынка.Каналы связи между подсистемами
  8. 1.1. Формирование фондового рынка и базовые направления его исследований
  9. Г. Н. Макарова, С. Р. Бахриев. РАЗВИВАЮЩИЙСЯ ФОНДОВЫЙ РЫНОК РОССИИ В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ, 2004
  10. 15.3. Налогообложение инвестиционных фондов и профессиональных участников рынка ценных бумаг
  11. Глава 3. Столетие фондового рынка: картина начала 1972 года
  12. 31. ОРГАНИЗАЦИОННАЯ СТРУКТУРА ФОНДОВОЙ БИРЖИ
  13. 3.2. Комплексный подход к критериям «кризисоустойчивости» национального фондового рынка в условиях глобализации