1.1. Формирование фондового рынка и базовые направления его исследований

Появление ценных бумаг связано с возникновением и развитием буржуазных отношений в странах Западной Европы, хотя первые ценные бумаги — прообраз современных векселей — были зарегистрированы еще задолго до буржуазного строя.

В XVIII–XIX веке рынок ценных бумаг сыграл большую роль в развитии классического капитализма в странах Европы и Северной Америки. Механизм феодального наследования не позволял формирующемуся классу буржуазии использовать ценности, накопленные предыдущими поколениями крупных собственников, для развития новой производственной базы. Как правило, аристократия владела землей и недвижимостью, но не умела распорядиться этим с выгодой для себя. В результате чисто финансовая база аристократических семей неуклонно сужалась. Зарождающийся класс буржуазии не имел достаточного капитала для расширения своей высокодоходной производственной деятельности. Развитие рынка ценных бумаг отвечало интересам и тех, и других: аристократия получила возможность закладывать свою собственность и пускать капитал в оборот, а для буржуазии упростилась задача мобилизации ресурсов.

Дальнейшее развитие капитализма способствовало появлению нового вида ценных бумаг — акций — в связи с образованием и ростом акционерных обществ.

Историческая почва для возникновения фиктивного капитала была создана обособ-лением ссудного капитала от производительного и образованием специальных инсти-тутов, составляющих кредитную систему. Техническое оформление отрыва фиктивного капитала от реального происходит на базе ссуды капитала, в результате чего в руках владельца ссудного капитала остается титул собственности в форме кредитного документа, а реально распоряжается этим капиталом функционирующий предприниматель. Таким образом, как бы оформляется разрыв между юридической и экономической формой капитала. Ценная бумага, которая возникает в результате такой операции, сохраняет за ее владельцем право собственности на отданный взаймы капитал, кроме того, дает право на его увеличение за счет процента или дивиденда.

Принципиальная возможность появления финансовых инструментов типа ценных бумаг обусловлена особым эффектом, который в массовом порядке возникает только в условиях господства рыночных отношений. Речь идет о так называемых «виртуальных деньгах», или вышедших из обращения, временно «мертвых» деньгах. В условиях развитых экономических отношений существование виртуальных денег — не эпизодическое явление. Оно предопределено тем обстоятельством, что деньги вращаются быстрее, чем товары и производство . Благодаря этому, с одной стороны, появляется возможность деньги накапливать (а это всегда временный вывод их из обращения, превращение в виртуальные); с другой — создается возможность деньгам (денежным отношениям) как бы отслаиваться от процессов движения товаров и процессов производства. У денег появляются условия для «собственной жизни», не связанной с опосредованием товародвижения. Такие оторванные от регулирования товаропотоков деньги и становятся мощнейшим инструментом финансового регулирования современной рыночной системы: от процессов резервирования денег до механизмов перелива капиталов из отрасли в отрасль с помощью акций, облигаций и других ценных бумаг.

В чем основной принцип использования виртуальных денег? Если посчитать циклы движения товаров и циклы производства, то можно определить периоды, в течение которых временно омертвевшие деньги невостребуются торговцами и промышленниками.

Развитие экономических отношений привело к появлению большого разнообразия видов ценных бумаг, используемых финансовой практикой. Их теперь столько, сколько типов разрывных ситуаций возникало по ходу становления рыночных отношений. Каждый из десятков видов ценных бумаг решает свои проблемы, замещая живые деньги в тех структурах отношений, где они не работают или работают во вред другим отношениям.

Экономическая организация хозяйства предполагает наличие экономических отношений, возникающих между самостоятельно хозяйствующими субъектами, способными вести расчеты между собой. Для этого нужны предприятия, независимые от вмешательства со стороны государства, торговля и деньги по понятию. Этот минимум факторов необходим для организации экономических отношений в чистом виде, в виде нере-гулируемого рынка. По Ф. Броделю структурная схема экономических отношений в модели нерегулируемого рынка выглядит следующим образом (рис. 1.1.1):

Рисунок 1.1.1 д д д Д д д т т т Т т т п п п П п п

В этой модели первый уровень представляет собой пространство свободных производителей продукции, действующих на основе экономической целесообразности. Второй уровень — это пространство свободных торговцев, реализующих продукцию, произведенную на первом уровне модели. Здесь формируются товаропроизводящие сети, действующие в непосредственной связи с хозяйствующими единицами первого уровня. Свободное движение денег на третьем уровне опосредствует процессы, происходящие на первом и втором уровнях.

Модель «чистого» рынка давно преодолена в развитых странах.

Рисунок 1.1.2

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПОЛИТИКА ФИНАНСОВЫЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ д д д д Д Д т т т т Т Т п п п п П П

Сравнивая эту структурную модель с моделью «чистого» рынка, легко заметить, что эта конструкция обеспечивает «прозрачность» первых трех уровней за счет появления финансовой инфраструктуры: банковской системы, бирж, финансовых институтов, антимонопольной деятельности и других институтов современного регулирования денежных и товаро-промышленных процессов. Экономическая политика логически оформляет все этажи структурной модели современного рынка. Причем, в современных условиях в развитых странах четвертый и пятый уровни модели приобретают наднациональный, глобальный характер, учитывающий мирохо-зяйственные геоэкономические и культурные процессы.

Идея фи-нансов стала логической, регулятивной рамкой, упорядочивающей денежные отношения: во-первых, были выработаны правила, регулирующие выпуск, резервирование и обмен денег (валют); во-вторых, созданы финансовые механизмы биржевого ценообразования и биржевой котировки валют и ценных бумаг; в-третьих, отдельные банковские и биржевые структуры были увязаны системами финансовых и инфраструктур, что позволило сделать движение производства, товаров и денег буквально видимыми невооруженным глазом (прозрачными); наконец, в-четвертых, были созданы разветвленные и очень разнообразные структуры финансовой знаковой системы, т.е. речь идет об искусственных финансовых инструментах, выпускаемых финансовыми институтами, и предназначенными для решения многочисленных частных задач увязки собственно экономических отно-шений с отношениями других типов: акциях, облигациях, векселях, чеках, сертификатах и других ценных бумагах .

Финансовый рынок представляет собой экономический механизм, обеспечивающий эффективное распределение денежных капиталов между участниками воспроизводственных отношений (производство — распределение — обмен — потребление).

Идея эффективного распределения ресурсов в экономике на основе преодоления неопределенности, снижения риска и роста альтернативных типов финансовых агентов в своей основе была заложена А. Пигу в «Экономической теории благосостояния» и развита в работе Р. Голдсмита «Национальное богатство США в послевоенный период».

А. Пигу предложил следующую схему, объясняющую роль кредитной системы и рынка ценных бумаг в экономическом росте: рост экономического благосостояния измеряется величиной «национального дивиденда», т.е. потоком (приростом) товаров и услуг, которые произведены в течение года, т.е. ВНП. Максимизация национального дивиденда, а именно в этом состоит, по мнению Пигу, конечная цель эко-номической деятельности, зависит от оптимального размещения ресурсов, в первую очередь труда и капитала . Появление и специализация фондовых посредников и институциональных инвесторов, по мнению Пигу, обеспечивает перераспределение риска инвестиций от тех, кто обладает капиталом, но не обладает информацией о каналах его наиболее эффективного приложения, к тем, кто имеет возможность оптимально разместить финансовые ресурсы, стимулируя тем самым экономический рост.

Рынок ценных бумаг — регулятор многих стихийно протекающих процессов. К ним относится и процесс инвестирования капитала. Последний предполагает, что миграция капитала обеспечивает его прилив к местам необходимого приложения, одновременно она ведет к оттоку капитала из тех отраслей производства, где имеет место его излишек.

Механизм миграции известен: растет спрос на какие-нибудь товары (услуги) — растут их цены — растут прибыли от их производства, в которое и устремляются свободные капиталы, покидая те отрасли производства, спрос на продукцию которых сокращается (т.е. отрасль становится менее прибыльной). Ценные бумаги являются тем средством, с помощью которого механизм миграции капитала работает.

На практике это ведет к тому, что капитал размещается главным образом в отраслях, необходимых обществу. В результате возникает оптимальная структура общественного производства: оно начинает соответствовать общественному спросу. В этом заключается важное преимущество развитой рыночной экономики.

Подобной точки зрения придерживались многие экономисты, в числе которых Р. Голдсмит. Голдсмит пришел к анализу связей кредитной системы с ростом национального богатства. Выступив с критикой кейнсианской идеи о предпочтении ликвидности, как отражающей сугубо краткосрочные факторы и не учитывающей рост кредитных институтов и видов кредитно-финансовых операций, он доказывал, что именно развитие кредитно-финансовых учреждений является долгосрочным фактором экономического роста. Владельцы денежных средств заинтересованы не столько в сохранении ликвидности сбережений, сколько в надежности и выгодности их вложений, т.е. в росте всевозможных финансовых услуг. Он отмечал, что развитие финансовых (в том числе и фондовых) посредников обуславливает разделение функций сбережения и инвестирования, снижает бремя неопределенности, нивелирует существующие различия в склонностях потребителей и отношениях к риску. Естественно, что данный процесс, в свою очередь, позволяет более эффективно осуществлять сознательный перелив капитала, способствует мобилизации денежных ресурсов населения и их активному инвестированию, то есть придает процессу аккумулирования денежных средств и инвестирования дополнительный импульс, что неизбежно ведет к ускорению темпов экономического роста. Тем самым, по мнению Р. Голдсмита, фондовые институты наряду с финансовыми выступают как необходимая форма разрешения имеющегося противоречия между потребностью экономики в до-полнительных финансовых ресурсах и ограниченностью их предложения .

Важная группа функций финансовых посредников связана со стимулированием инноваций в бизнесе. Эти функции нашли отражение в работах Й. Шумпетера. Он полагал, что уровень развития экономики определяется предпринимательством. Предприниматели для извлечения максимальной прибыли постоянно создают новые виды про-дукции и услуг. Именно для обеспечения реализации этих новшеств и необходимы кредитные ресурсы . Обеспечение финансовыми ресурсами происходит через механизм венчурного финансирования. Таким образом, от степени развитости венчурного финансирования зависят скорость и масштабы инноваций в экономике.

На более практическом уровне рост значения финансовых рынков, развитие мно-жества видов ценных бумаг привели к выводу о так называемом процессе дезинтермедиации, т.е. падении роли кредитных институтов в перераспределении денежных ресурсов. Этот вывод отражает тот факт, что в последние десятилетия произошло ускорение процесса секьюритизации, но этот процесс реально вел к модификации привычных посреднических функций кредитных институтов, а не к их вытеснению вообще. В настоящее время финансовое посредничество может нормально функционировать лишь через механизм рынка ценных бумаг и биржи.

Значение финансового рынка в работах упомянутых авторов заключается, в первую очередь в том, что с его помощью важнейший ресурс развития экономики — сбережения общества — направляется на создание нового капитала, т.е. на расширение производственных возможностей и, в конечном счете, на повышение общественного благосостояния.

Кроме экономических теорий, в которых в большей или меньшей степени затронуты вопросы эффективного распределения имеющихся в экономике денежных ресурсов и вопросы финансового посредничества, историческое наследие мировой экономической мысли содержит теории, специально не рассматривающие рынок ценных бумаг, однако включающие теории капитала. В теориях капитала внимание акцентируются на таких ка-тегориях, как деньги, процент, сбережения, инвестиции, потребление. Среди виднейших представителей этих теорий можно выделить Дж.М. Кейнса, М. Фридмена, И. Фишера, Дж. Хикса.

Классическая теория финансового рынка или рынка капитала носит название теории заемных средств. Данная теория рассматривает простейшую модель рынка капиталов, в рамках которой существует только две группы участников: фирмы, производящие товары и услуги, и домашние хозяйства. Фирмы предъявляют спрос на заемные средства, необходимые для создания капитала. Домашние хозяйства, сберегая часть текущего дохода, формируют предложение финансовых ресурсов. В качестве цены здесь выступает процент, выплачиваемый заемщиком кредитору. В теории заемных средств для анализа рынка капиталов используется методология, где исходным постулатом является предположение о том, что все участники рынка ведут себя рационально, т.е. стремятся к максимизации собственных выгод, а анализ любого рынка состоит в исследовании факторов, определяющих спрос, предложение и равнове-сие на рынке. Графически, рыночное предложение и спрос — это результат сложения по горизонтали индивидуальных кривых предложения сбережений и спроса на инвестиции. Пересечение этих кривых определяет норму процента, характеризующую состояние равновесия. В данном подходе не принимается во внимание еще один мощнейший участник рынка — государство.

Неоклассик И. Фишер разработал модель предложения заемных средств, которая получила название теория межвременного выбора. Если существует финансовый рынок, человек имеет возможность выбрать наиболее предпочтительную для себя комбинацию текущего и будущего потребления. Пропорция, в которой он может обменивать одну единицу текущего потребления на будущее потребление, определяется рыночной процентной ставкой, т.е. процентная ставка отражает альтернативную стоимость единицы текущего потребления, выраженную в единице будущего потребления. Далее Фишер вводит кривые безразличия, характеризующие различные сочетания текущего и будущего потребления, обеспечивающие одинаковую полезность. Совмещая на графике линию бюджетного ограничения с кривой безразличия, находят оптимальный выбор индивида. В отсутствие финансового рынка возможности человека по перераспределению своих доходов между те-кущим и будущим потреблением ограничены, причем эти ограничения характеризуются в общем случае свойством убывающей предельной отдачи: чем больше благ индивид желает потребить в будущем, тем больших удельных затрат это требует сегодня. И наоборот, каждая дополнительная единица сегодняшнего потребления требует все больших затрат в будущем.

Если же существует рынок, на котором по определенной цене (в роли цены здесь выступает процент) осуществляется обмен сегодняшней стоимости на будущую — это позволяет улучшить благосостояние всех участников рынка и тем самым повысить эффективность экономической системы в целом. Этот результат объясняется теми же причинами, по которым повышает эффективность любая свободная торговля: существование рынка расширяет возможности экономических агентов по выбору между различными комбинациями благ. А существование финансовых посредников позволяет сделать этот рынок глобальным и эффективно функционирующим.

Анализируя влияние изменения процентных ставок на потребление и сбережение, Фишер приходит к следующим выводам: во-первых, при увеличении процентной ставки сбережения возрастают (эффект замены), во-вторых, при повышении процентной ставки увеличивается потребление (эффект дохода).

Рассмотренная модель Фишера позволяет сделать важный теоретический вывод о том, что основными факторами, определяющими объем инвестиций и процентную ставку в рыночной экономике, являются:

Инве-стиционные возможности фирм (доходность инвестиций, определяющая спрос).

Предпочтения людей между текущим и будущим потребле-нием (склонность к сбережению, определяющая предложение).

В реальности процентные ставки находятся под влиянием многих факторов, важнейшим из которых, кроме перечисленных здесь, является влияние государства.

Дж.М. Кейнс, анализируя деньги и процентные ставки, доказывал, что стоимость ценных бумаг обуславливается предпочтением ликвидности , т.е. не всякая ценная бумага может абсолютно быстро и без затрат обмениваться на что-либо, поэтому величина процента (или стоимость ценной бумаги) будет определяться только ликвидностью ценной бумаги.

Дж. Хикс в своей книге «Стоимость и капитал» отмечал, что деньги являются самым совершенным видом ценных бумаг. Те ценные бумаги, которые являются деньгами, отличаются от ценных бумаг, не являющихся деньгами тем, что не приносят процента. При рассмотрении с подобной точки зрения деньги оказываются просто самым совершенным видом ценных бумаг, прочие ценные бумаги менее совершенны, и этим не-совершенством обусловлена их более низкая цена. Норма процента на эти ценные бумаги служит мерой их несовершенной денежности. Таким образом, Хикс приходит к тому же выводу, который сформулировал Кейнс, что стоимость ценных бумаг определяется их ликвидностью и стоит нам определить меру ликвидности, как мы найдем норму доходности по ценной бумаге (или норму процента) .

Хикс расшифровывает понятие ликвидности следующим образом: процент на ценные бумаги должен быть частично обусловлен существованием риска, который связан с возможностью неуплаты долга, а частично — с неопределенностью будущих денежных процентных ставок. Оба эти фактора в конечном счете связаны с риском, и, если бы только они и определяли процент, было бы справедливо утверждение, что процент представляет собой, по существу, не что иное, как премию за риск. Ставка процента не определяется только лишь фактором риска, иначе бы самые краткосрочные государственные ценные бумаги ничем бы не отличались от денег и не существовало бы вообще стимула держать наличные деньги. Однако трудности и затраты, связанные с за-ключением сделок (оформление документов, потеря времени) перевеши-вают минимальные проценты, которые платятся по краткосрочным без-рисковым бумагам. Можно сказать, что чем выше риск, тем большая до-ходность будет по ценной бумаге .

Позднее фактор риска рассматривали как основной в своих портфельных теориях Г. Марковиц и У. Шарп.

Развитием, с одной стороны традиций неоклассической школы, с другой — кейнсианских моделей, явилась, сформировавшаяся в 50-е годы теория спроса на деньги, получившая название кейнсианско-неоклассического синтеза. Одним из основоположников теории спроса на деньги можно назвать М. Фридмена. Основа кейнсианско-неоклассического синтеза — т.н. портфельная теория. Исходным постулатом портфельного подхода является предположение о том, что индивид стремится достичь максимума благосостояния, размещая свое богатство в виде портфеля активов, руководствуясь при этом собственными предпочтениями. Деньги — один из доступных активов, обладающий уникальным свойством – абсолютной ликвидностью.

Функция спроса на деньги, таким образом, принимает вид:

M/P = f(Y, W, RB, RE, L),

где M/P — спрос на деньги, Y — объем дохода, W — богатство, RB — ожидаемая номинальная доходность долговых обязательств, RE — ожидаемые выгоды от вложений в собственность, L — переменная, символизирующая специфические свойства денег, отличающие их от других финансовых активов (прежде всего, ликвидность). Ожидаемая инфляция в этой формуле учтена неявно — как составная ожидаемых номинальных процентных ставок.

Таким образом, существенным фактором, определяющим спрос на деньги, здесь также являются ставки доходности по финансовым вло-жениям. Соответственно, предложение денег будет оказывать влияние на процентные ставки. Относительно формы приведенной функции спроса на деньги — на сегодняшний день не существует каких-либо глубоких теоретических разногласий. Разнообразные мнения существуют лишь в отношении важности каждого из факторов и, соответственно, последствий и целесообразности государственной политики.

Одной из заслуг школы кейнсианско-неоклассического синтеза является разрешение теоретического спора относительно нейтральности денег. Деньги не нейтральны в относительно краткосрочной перспективе (т.е. количество денег влияет на реальные переменные, в том числе, и на про-центную ставку). В относительно долгосрочном периоде деньги близки к нейтральности, и изменение количества денег в экономике, в конечном счете, влияет только на уровень цен. Общепринятым можно считать утверждение М. Фридмена о том, что инфляция всегда и везде — прежде всего монетарный феномен , т.е. первопричиной инфляции всегда является увеличение предложения денег, а остановить инфляцию, в конечном счете, возможно только путем ограничения темпов роста денежной массы. Разногласия между различными школами остаются во взглядах на экономическую политику. Сторонники школы монетаризма являются противниками активного вмешательства государства в экономические процессы и основной функцией государства считают поддержание темпов роста денежной массы на уровне темпов роста общественного продукта. Существуют также теоретические расхождения относительно природы взаимосвязи денег и процентных ставок. М. Фридмен очень точно отразил природу этих расхождений: «Что касается монетаристской — немонетаристской дихотомии, я полагаю, она может быть решена с помощью простейшего теста, состоящего в ответе на вопрос: что является ценой денег? Монетарист ответит: величина, обратная уровню цен. Немонетарист (кейнсианец или центральный банкир) ответит: процентная ставка. Ключевое различие заключается в том, рассматриваются деньги как актив с особыми свойствами, или через призму кредита и кредитных рынков…» .

Важным выводом из этих теорий является: государство, меняя объем предложения денег, способно оказывать влияние на ставки доходности финансовых инструментов. В краткосрочной перспективе увеличение предложения денег снижает реальные процентные ставки, однако в более долгосрочном периоде — увеличение количества денег воздействует на темпы инфляции и, соответственно, приводит к росту номинальных процентных ставок. Отмеченные закономерности существенно меняются в условиях высокой инфляции, где краткосрочный и долгосрочный периоды существенно транс-формируются в сторону уменьшения.

Основополагающее место в современной финансовой теории занимают проблемы управления инвестициями, капиталами и рисками. Таким образом, можно говорить как об относительном обособлении фондовых рынков от реальной экономики, так и о приобретении самостоятельного статуса финансовой теории, ее собственном генезисе, отличном от развития общей экономической теории.

Проблема определения курсов акций существует как в микроэкономическом, так и в макроэкономическом плане. С точки зрения участников экономического процесса — это проблема оценки тех или иных вариантов сделки, выбора верного инвестиционного решения. С точки зрения рынка - это проблема механизма ценообразования, т.е. формирования единого курса акций каждого данного акционерного общества и всей совокупности курсов бумаг, имеющихся на рынке.

Появившись, капитал, представленный в ценных бумагах: акциях, облигациях, векселях и других формах, — начинает жить самостоятельной жизнью, то есть обращаться независимо от движения действительного капитала. Это проявляется в том, что его рыночная стоимость (совокупная курсовая цена бумаг) изменяется не только под влиянием функционирова-ния реальных активов, которые олицетворяют ценные бумаги, но также (а часто и в наиболее существенной степени) в зависимости от других факторов, таких, например, как политические события, войны, финансовые махинации. Стоимость фондовых активов может колебаться в больших пределах по отношению к размеру производственных фондов фирм, как превышая их в несколько раз, так и сокращаясь практически до нуля. Независимая от реальных активов жизнь ценных бумаг проявляется также в самостоятельном обращении на рынке. С теоретической точки зрения такое положение становится возможным в силу того, что, во-первых, в резуль-тате акта ссуды происходит отделение капитала-собственности от капитала-функции, и, во-вторых, ценная бумага представляет собой потенциальный денежный капитал, обладающий высокой степенью ликвидности, то есть способностью легко быть превращенным в наличные средства.

Фиктивный капитал — бумажный двойник реального капитала, представляющий собой промышленный капитал со всеми его обособившимися функциональными формами (торговым, ссудным). Цена фиктивного капитала в стабильной ситуации определяется двумя обстоятельствами:

соотношением спроса и предложения на капитал;

величиной капитализированного дохода по ценным бумагам.

Она прямо пропорциональна превышению спроса на капитал над его предложением, а также величине дохода от ценной бумаги. В то же время она обратно пропорциональна превышению предложения капитала над его спросом и уровню банковского процента в стране.

При годовом доходе по ценной бумаге 50 руб., а норме ссудного процента — 20, це-на бумаги должна быть равна 250 руб. (50*100/20=250 руб.)

Разница между размерами фиктивного и реального капиталов определяет масштаб учредительской прибыли. Если размер реального капитала (номинал ценной бумаги) составляет, например, 200 руб., то учредительская прибыль равна 50 руб. (250 руб. — 200 руб.).

Цена фиктивного капитала — это стоимостная рыночная категория, подверженная частым колебаниям. Несовпадение реального и фиктивного капиталов, возможное их движение в противоположных направлениях — характерная особенность рынка ценных бумаг.

Обычно рост экономики в циклической фазе подъема приводит к повышению курсов акций, и размеры фиктивного капитала увеличиваются, однако внешне процесс выглядит как накопление денежного капитала. Под его накоплением в значительной степени подразумевается накопление определенных притязаний на производство, рыночной цены и фиктивной капитальной стоимости данных притязаний, которые возникают прежде всего в результате того, что акционерная форма продолжает быть господствующей в рыночной экономике.

С развитием капитала, приносящего проценты, и кредитной системы всякий капитал представляется как бы удвоенным, а в ряде случаев и утроенным вследствие использования разных способов накопления. Один и тот же капитал или какое-либо долговое требование может появляться в различных формах и в различных руках, причем большая часть этого «денежного капитала» совершенно фиктивна. Накопление фиктивного капитала протекает по своим законам и поэтому как качественно, так и количественно отличается от накопления денежного капитала. В то же время эти процессы взаимодействуют. Биржевые крахи негативно отражаются на процессе накопления денежного капитала, а перенапряжение на рынке ссудных капиталов обычно вызывает понижательное колебание курсов акций. Как правило, обесценивание или повышение стоимости этих бумаг не связано с движением стоимости действительного капитала, который они представ-ляют. Поэтому богатство нации или страны вследствие такого обесценения или повышения стоимости в целом остается на том же уров-не, каким оно было до начала этого процесса.

Самостоятельное движение фиктивного капитала на рынке приводит к резкому отрыву рыночной стоимости ценных бумаг от балансовой, что еще более углубляет разрыв между реальными материальными ценностями и их относительно фиксированной стоимостью, представленной в ценных бумагах. С развитием рынка частный сектор и государство все больше привлекают капитал путем эмиссии акций и облигаций, увеличивая, таким образом, фиктивный капитал, который существенно превышает действительный, реальный капитал, необходимый для рыночного воспроизводства. В условиях спекулятивных сделок в современном обществе фиктивный капитал, представляющий ценные бумаги, приобретает самостоятельную динамику, не зависящую от реального капитала.

Дальнейшее увеличение объема фиктивного капитала служит важным стимулом расширения фетишизации производственных отношений. Источники получения доходов по различным элементам фиктивного капитала полностью замаскированы. В условиях часто меняющейся конъюнктуры фиктивный капитал — один из самых неустойчивых экономических показателей. Он наиболее сильно подвержен циклическим колебаниям экономики. Особенно чувствительна реакция фиктивного капитала на колебания и изменения на рынке ссудных капиталов, на движение и накопление денежного ка-питала, а также на потрясения в кредитно-финансовой системе. Особо негативное в целом воздействие на понижательные тенденции фиктивного капитала оказывает рост банковских ставок. Несоответствие, диспропорции между динамикой фиктивного капитала и реальным производительным капиталом сопровождаются обесценением фиктивного капитала, что, как правило, выражается в падении курсов ценных бумаг и, в конечном итоге, в биржевых крахах.

За длительные периоды времени темпы роста биржевых курсов в целом соответствовали темпам экономического роста, но в более короткие периоды времени наблюдались столь значительные отклонения, что всякие прогнозы оказывались весьма неточными.

Кривые, отражающие динамику конъюнктуры и движение курсов акций, тесно связаны друг с другом. Курс акций, как правило, находится в нижней точке, если экономика находится в состоянии застоя, и начинает ползти вверх, если экономика начинает развиваться.

Рынок ценных бумаг, как всякий рынок даже в наиболее развитом состоянии, далеко не всегда предсказуем или, точнее, изменения на нем невозможно предсказать с абсолютной точностью. Тем более, невозможно давать детальные рецепты поведения на создающемся российском рынке. Однако изучать рынок — не значит его предсказывать. Потребность в изучении фондового рынка вполне очевидна.

Цель анализа рынка ценных бумаг состоит в выявлении различий между стоимостью ценных бумаг, определяемой рынком, и ее действительной стоимостью. Стоимость актива представляет собой нынешнюю стоимость будущих потоков доходов, которые определенный актив обеспечивает своему владельцу. В свою очередь будущие потоки доходов состоят из двух компонентов: 1) периодических платежей дивидендов или процентов; 2) цены актива, когда он будет продан. Нынешняя стоимость актива определяется путем дисконтирования этих потоков доходов по ставке, складывающейся из уровня процента по нерисковым активам (например, государственным ценным бумагам) и дополнительной ставки, представляющей размер рисковой премии по данному активу. Отсюда следует, что фиктивный капитал обладает определенной реальной стоимостью, от которой от-клоняются ее биржевые оценки. Судя по этим отклонениям, инвесторы могут определить, какие активы биржа в данный момент переоценивает или недооценивает, и на этой основе определить относительную при-влекательность тех или иных ценных бумаг для покупки или продажи.

В краткосрочном плане курс ценных бумаг (как акций, так и облигаций) находится в прямой зависимости от величины дохода (дивиденда, процента) и в обратной — от уровня процентной ставки по альтернативным финансовым инвестициям (величины банковского процента), причем для акций — процента по краткосрочным банковским вкладам, а для облигаций — по долгосрочным, соответст-вующим срокам погашения облигаций. Известно немало знаменитых формул, великих своей простотой и добросовестно служащих людям. Так, в электротехнике основополагающее значение имеет соотношение между силой тока, напряжением и сопротивлением — соотношение, описываемое законом Ома — сила тока прямо пропорциональна напряжению и обратно пропорциональна сопротивлению. Если бы курс акции действительно можно было столь же точно определить по классической формуле, как силу тока по закону Ома, то биржевая торговля не приняла бы причудливых и запутанных форм — купля-продажа акций производилась бы столь же просто, как государственных облигаций.

Цена акций не определяется как соответствующая часть всего акционерного капитала и, следовательно, как относительно устой-чивая величина. Являясь свидетельством на часть дохода, цена акций определяется не активами акционерного общества, а в первую очередь, его прибыльностью. Колебание цен акций не затрагивает непосредственно реальную величину активов, но оно оказывает прямое воздействие на экономические возможности эмитента. Кроме того, снижение курса акций по отношению к величине действительного капитала чревато для компании угрозой поглощения. Поскольку акции продаются и покупаются как инструменты, дающие их обладателям определенные права, оценке подлежат, прежде всего, эти последние. Если речь идет о праве на доход, выраженный в стандартной денежной форме, оценка данного конкретного источника такого дохода вырабатывается исходя из средней величины эффективности (доходности) инвестиций, обеспечиваемой рынком капиталов. Иначе говоря, индивидуальная способность приносить доход оценивается путем сопоставления со средней прибыльностью источников денежного дохода, характерной для данного рынка. Средняя доходность (отношение величины дохода к цене источника этого дохода, т.е. к вели-чине затрачиваемого капитала), достигаемая на рынке капиталов, — это единица измерения выгодности разных видов инвестиций, общий знаменатель, к которому их можно привести. В качестве базы для расчетов принимается средняя ставка дохода. Исторически и логически первый показатель такого рода — ставка процента, которая реализуется при покупке государственных ценных бумаг или помещении средств на депозитный счет в банке. При таком подходе акция предстает собой разновидность долгового обязательства: дивиденд считается по своим качествам (надежности и регулярности) равным проценту, и курс акции подсчитывается путем количественного соотношения этих двух величин (капитализация дивиденда).

Дивиденд — наиболее очевидный показатель доходности акции. Однако, при первичном размещении акций доход инвестора не определен. Но, с другой стороны, будущий доход на денежный капитал, предоставляемый в акционерной форме, не является полностью неопределенным. Вступая в отношения соучастия, стороны имеют единые цели и интересы. Акционерное общество основывается для того, чтобы приносить прибыль. Несколько большая неуверенность в размерах дохода может привести к тому, что в дивиденде акционер получит известную премию за риск. Причем эта премия находится в зависимости от надежности бумаг и обществ, их выпустивших.

Из всего многообразия инвестиционных теорий, объясняющих принципы и механизмы ценообразования, остановимся на наиболее разработанных: гипотезе эффективного рынка, школе техниче-ского анализа, фундаментальной школе.

Гипотеза эффективного рынка утверждает, что цены акций отражают всю или почти всю доступную информацию, а также различные реакции на эту информацию. Согласно ГЭР, эффективным является рынок, если информация на нем широко доступна и мгновенно распространяется между покупателями и продавцами. Изменения в прогнозах и ожиданиях участников немедленно приведут к изменению текущих цен, предложения или спроса на рынке, устранив, таким образом, возможность получения сверхприбыли от спекуляции.

Сторонники ГЭР утверждают, что большое количество покупателей и продавцов акций, а также фондовые аналитики, которые заинтересованы в получении максимальной прибыли, активно и эффективно конкурируют друг с другом. Совершенствование телекоммуникационных систем делает рынок еще более эффективным.

Как минимум теория означает, что средний инвестор сталкивается с ценами на акции, в которых отражена вся доступная информация, поэтому всякие дополнительные технические анализы и исследования рынка уже не могут принести добавочный доход. Как максимум она означает, что даже лица, имеющие наилучший доступ к информации и способные действовать быстрее по сравнению с другими инвесторами, также будут не в состоянии получить дополнительный доход. Естественно, среди них окажутся люди, которые получают весьма впечатляющие доходы на свои инвестиции, однако это совсем не противоречит гипотезе эффективного рынка, так как она всего лишь утверждает, что подобных результатов нельзя ожидать заранее.

Из гипотезы эффективных рынков вовсе не следует, что у инвесторов на фондовом рынке нет ни малейшей надежды на выигрыш. Просто она позволяет сделать вывод, что наилучший подход заключается в формировании хорошего порт-феля инвестиций, сохранении его до тех пор, пока цены на рынке растут, и быстрой распродаже при появлении первых признаков значительного падения цен. Всякий другой подход к инвестированию в акции приведет лишь к снижению доходов. Портфель должен быть построен таким образом, чтобы отражать исключительно тот риск, который инвестор, сознательно готов принять, главным образом не устраняемый диверсификацией (системный) рыночный риск, и которым он впоследствии пытается управлять путем периодического пересмотра состава портфеля и выбраковки тех или иных ценных бумаг.

Основными постулатами ГЭР являются:

положение об абсолютной информационной проводимости рынка (вся существенная информация распространяется на рынке с бесконечной скоростью без помех и искажений, а ложная информация мгновенно фильтруется);

из первого положения следует, что цены акций равны их «реальной стоимости»;

ГЭР оперирует с текущим состоянием рынка.

Частью гипотезы эффективного рынка является гипотеза случайного (непредсказуемого) поведения цен. Эта гипотеза предполагает от-сутствие какой-либо рациональной рыночной стратегии и все удачи (не-удачи) участника относит к слепой игре случая. В целом и ГЭР и гипотеза случайного поведения цен исходят из того, что рынок нельзя обыграть.

ГЭР и гипотеза случайного поведения цен допускают, что отдельные игроки, обладающие особой информацией либо получившие общедоступную информацию несколько раньше остальных, могут выиграть у рынка, т.е. у других его участников. Следует отметить, что ГЭР и гипотеза непредсказуемости не отрицают существования закономерностей в поведении рынка, но исходят в целом из вероятностного характера происходящих на рынке событий. Таким образом, происходившие ранее события могут либо увеличивать, либо уменьшать вероятность наступления определенных событий в настоящем, однако не детерминируют более поздние по времени наступления события.

Могут ли гипотеза случайного поведения цен и ГЭР использоваться участниками российского рынка ценных бумаг? Строго говоря, нет, поскольку они нигилистически относятся к самой возможности продуманной стратегии поведения на рынке или связывают это поведение исключительно с наличием источников дополнительной информации. Конечно, в известном смысле можно говорить о том, что идеи ГЭР применимы на отечественном рынке не на уровне теории, а на уровне здравого смысла. Конечно, можно утверждать, что дополнительная информация весьма широко используется на российском рынке ценных бумаг. Но известный па-радокс состоит в том, что возможности получения и эффективного ис-пользования дополнительной информации тем выше, чем ниже уровень эффективности рынка, который определяется уровнем развития рынка. Высокоразвитый, конкурентный рынок невозможен без широкой общедоступной информации о нем.

В системе анализа рынка ценных бумаг наиболее представительными являются фундаментальная школа и техническая школа. Оба эти подхода оперируют с тенденциями поведения фондового рынка. Но если предметом фундаментальной теории является «естественная», т.е. средняя цена акций на протяжении длительного периода времени — основным временным интервалом выступает год, то технический анализ старается уловить любое коле-бание рынка. Очевидно, что различие подходов обусловлено различ-ными практическими задачами: фундаментальная теория ориентирована на инвестора, а технический анализ — на спекулянта.

Школа технического анализа. Технический анализ в его простейшей форме включает изучение конъюнктуры курсов рынка акций с тем, чтобы дать прогноз динамике курсов акций конкретной фирмы. Первоначально проводится исследование курсов за прошедший период с целью выявлений повторяющихся тенденций или циклов в динамике курсов. Затем анализируются курсы акций за последний период времени с тем, чтобы выявить текущие тенденции, аналогичные обнаруженным ранее. Это сопоставление существующих тенденций с прошлыми осуществляется, исходя из предположения, что ценовые тренды периодически повторяются. Таким образом, выявляя текущие тенденции, аналитик надеется дать достаточно точный прогноз будущей динамике курсов рассматриваемых акций.

Технический подход базируется на той посылке, что показатели биржевой активности (в частности, биржевые индексы), а также составляемые представителями этой школы графики биржевых курсов способны дать ключ к выяснению закономерностей будущего движения курсов. Технический анализ — это наука о записи, обычно в графической форме, действительной истории торговли определенной акцией и затем выведения из этой отраженной в рисунке истории вероятного будущего тренда. Сторонники этой школы исходят из того, что в биржевых курсах уже отражены все те сведения, которые лишь впоследствии публикуются в отчетах фирм и становятся объектом фундаментального анализа. Главным объектом их изучения является анализ спроса и предложения ценных бумаг на основе объема операций по их купле-продаже и их курсов, т.е. они занимаются изучением рынка ценных бумаг как такового в отрыве от воздействия на него комплекса факторов экономического, политического и психологического характера. Технический анализ — это система методов определения оптимального времени для соответствующих действий на рынке (покупок или продаж). К таким методам относятся создание и интерпретация графиков движения цен и объемов реализуемых акций. Целью технического аналитика является распознание ценового тренда на возможно более ранней его стадии и тактика торговли в соответствии с характером тренда. Сторонники технического подхода рассматривают прошлую информацию о рынке как ключ к пониманию его будущего состояния. С другой стороны, технические аналитики исходят из автоматического отражения в ценах акций всей информации, относящейся к деятельности данной компании и рынка в целом, и подчеркнуто невнимательно относятся к состоянию экономики, политики и т.п. Предполагается, что рынок инерционен, т.е. что движение цен соответствует определенным трендам и лишь особые события, ломающие баланс спроса-предложения, ведут к «перелому» данного тренда. Техническая школа стремится установить не ценность или привлекательность бумаг определенной корпорации, а общие тенденции на рынке и, исходя из этого, рекомендовать инвесторам общий курс действий. Производя свои расчеты, приверженцы этой школы применяют теории Доу и повышения — падения курсов.

Технический анализ не получил бы столь впечатляющее развитие, если бы его практические результаты отсутствовали или были незначительными. В российской практике технический анализ получил широкое распространение, хотя для применения построений технической школы к условиям российского фондового рынка существуют существенные препятствия: отсутствие политической стабильности и зависимость рынка акций от действий иностранных инвесторов. Формирующийся российский рынок, из которого впоследствии возникнет полноценный фондовый рынок, плохо поддается анализу даже в том случае, если приемы технического анализа методологически безупречны.

Теория Доу. Эта теория является старейшей из теорий «технической» школы. Ее сторонники преследуют цель установить момент возникновения и направления новой (повышательной или понижательной) тенденции на фондовом рынке. В основе этой теории лежит анализ движения промышленного и транспортного индексов Доу-Джонса. Согласно этой теории, при возникновении новой тенденции значения обоих индексов должны из-меняться в одном и том же направлении, в противном случае (т.е. если устойчиво изменяется в одном направлении лишь один из индексов) рыночный сигнал считается ложным. В основе этой позиции лежит посылка о том, что увеличение объема промышленного производства не может быть стабильным без соответствующего развития системы распределения (транспорта). В теории Доу различают основные тенденции, которые наблюдаются в течение года или более, второстепенные сигналы, отмечающиеся на протяжении нескольких недель до нескольких месяцев, и колебания, которые длятся несколько часов или дней. Небольшие изменения в значениях индексов Доу-Джонса для сторонников этой школы интереса не представляют. По их мнению, внимания заслуживают лишь устойчивые изменения, наблю-дающиеся на протяжении от нескольких недель до нескольких месяцев. Как только представители этой теории устанавливают наличие устойчивой тенденции, они рекомендуют инвесторам следовать ей, т.е. приобретать акции при повышательной тенденции и продавать их при понижательной.

Теория Доу не раз подвергалась самой резкой критике, во-первых, потому, что она, как сами индексы Доу-Джонса, является неточной и нерепрезентативной, во-вторых, в связи с тем, что она не дает оперативных результатов (т.к. требует длительного изучения тенденций), и, в-третьих, потому, что слишком часто (согласно некоторым исследованиям, в половине случаев) выводы по ней оказывались попросту неправильными. Но несмотря на все это, теория Доу, как, впрочем, и сами индексы Доу-Джонса, остается очень популярной.

Теория повышений-падений курсов или теория «широты рынка».

Это одна из самых распространенных «технических теорий», в основе которой лежат сопоставление числа проданных выпусков акций, курс которых возрос, и числа выпусков тех акций, курс которых снизился. Например, если изучается выборка из 2200 выпусков акций и при этом курс 1200 возрос, курс 800 снизился, а 200 остался неизменным, то чистый показатель «повышения–падения курсов» составит 400. Если с течением этого времени показатель будет оставаться положительным, то тенденция на рынке будет считаться повышательной; если же такой показатель в течение определенного пе-риода будет отрицательным, то тенденция считается понижательной. В зависимости от целей, которые ставятся при применении расчетов по данной теории, исследуются разные периоды (от нескольких дней до нескольких месяцев или даже лет). На практике расчеты по этой теории являются более сложными, так как они подразумевают регулярное составление графиков, а также сравнение показателя «повышения-падения курсов» с биржевыми индексами (сторонники этой теории считают, что изменения этого показателя опережают движение биржевых индексов). Поскольку в рамках этой теории анализируется динамика гораздо большего числа выпусков акций по сравнению с теорией Доу, считается, что расчеты по ней являются более надежными. Обычно она используется в сочетании с другими теориями.

Фундаментальная школа. Фундаментальный анализ исходит из того, что «истинная» (или внутренняя) стоимость любого финансового актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, ко-торые владелец актива рассчитывает получить в будущем. В соответствии с этим аналитик — фундаменталист стремится определить время поступления и величину этих наличных денежных потоков, а затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования. Точнее говоря, аналитик должен не только оценить ставку дисконтирования, но также спрогнозировать величину дивидендов, которая будет выплачена в будущем по данной акции. Последнее эквивалентно вычислению показателей прибыли фирмы в расчете на одну акцию и коэффициента выплаты дивидендов. Более того, необходимо дать оценку ставке дисконтирования. После того, как внутренняя стоимость акции данной фирмы определена, она сравнивается с текущим рыночным курсом акции с целью выяснить, правильно ли оценена акция на рынке. Акции, внутренняя стоимость которых меньше текущего рыночного курса являются переоцененными, а те акции, рыночный курс которых ниже внутренней стоимости — недооцененными. Разница между внутренней стоимостью и текущим рыночным курсом также представляет собой важную информацию, поскольку обоснованность заключения аналитика о неправильности оценки данной акции зависит в значительной степени от этой величины. Аналитики — фундаменталисты считают, что любые случаи существенно неверной оценки исправляются впоследствии рынком: курсы недооцененных акций растут быстрее, а переоцененных — медленнее, чем средние рыночные курсы.

В отличие от теории случайного поведения цен, ГЭР и технического анализа, занятых текущими проблемами рынка, фундаментальный подход исследует вопросы функционирования фондового рынка и, прежде всего, вопросы ценообразования на более общем уровне. Сторонники этой школы ставят во главу угла тщательное изучение балансов, отчетов о прибылях и убытках и других материалов, публикуемых компаниями. Интерес представителей финансовой теории касается базовых факторов, опре-деляющих общий уровень цен на акции. Однако этот интерес не столь «глубокий», как у последователей технической школы, именно в силу того, что фундаменталисты не ставят своей целью изучение рыночных колебаний, а ориентируются на познание «равновесных» цен, цен среднего состояния рынка. Текущие ценовые колебания они рассматривают как некий естественный фон, который можно не прини-мать в расчет с точки зрения общего состояния дел.

Преследуя цель спрогнозировать будущее направление движения цен акций конкретной корпорации или группы корпораций и, по возможности, величину их изменения, представители этой школы тщательно изучают данные о состоянии активов, доходов, объеме продаж, производства конкретной корпорации или группы корпораций, а также исследуют практику управления компанией, состав совета директоров и анализируют состояние рынков, на которые выходит со своей продукцией данная корпорация. Прогнозируя на этой основе состояние дел в фирме, аналитики, придерживающиеся фундаментального подхода, делают главный для них вывод: занижена или завышена стои-мость этой корпорации по сравнению с реальной стоимостью ее активов. На этой основе они и прогнозируют вероятное направление движения курсов акции.

Очевидно, что в условиях повседневного интенсивного рынка выводы фундаментальной теории в целом нейтральны по отношению к интересам играющих на нем участников (спекулянтов). С точки зрения технических аналитиков, именно это является ахиллесовой пятой фундаментальной теории. Однако, как отмечалось, выводы фундаментальной школы ориентированы в большей степени на реального инвестора. К действительным слабостям фундаментального подхода можно отнести то, что его оценки и выводы базируются на прошлой информации, тогда как развитие текущих событий на рынке может подвергаться воздействию вновь возникающих либо ранее скрытых обстоятельств. Тем не менее, выводы финансовой теории могут оказаться полезными для участников рынка. Особенно большое значение они могут иметь при критических состояниях рынка, в условиях ценового хаоса, когда продуцируемые рынком цены не могут восприниматься как реальные ценовые ориентиры. Такие критиче-ские состояния рынка провоцируются глубокими экономическими или социально-политическими кризисами, войнами и другими подобными явлениями. В указанных случаях более подходящими являются достаточно грубые, «усредняющие», инструменты анализа, тогда как в стандартных условиях, возможно, больший эффект дают более изощренные приемы анализа.

Кроме описанных выше старых и наиболее разработанных теорий фондового рынка, недавно появились еще три интересные концепции: теория рефлексивности, концепция нового рынка, теория возникающих рынков.

Теория рефлексивности. Теория рефлексивности, разработанная Джорджем Соросом, появилась недавно — в 80-х годах этого столетия. Практически она явилась первой нетехнической попыткой описать и спрогнозировать динамическое взаимодействие между участниками рынка. По мнению Сороса, рыночное равновесие, как таковое, на котором основана экономическая теория, в реальной жизни наблюдается крайне редко, рыночные цены имеют склонность к колебаниям. Решения о покупках или продажах принимаются на основе ожиданий цен в будущем, а эти цены, в свою очередь, зависят от принимаемых в настоящий момент решений о покупках или продажах. Кривые спроса и предложения не могут считаться независимыми данными, так как обе эти категории включают в себя ожидания участников, касающиеся событий, которые, в свою очередь, обусловлены этими ожиданиями.

Ситуация не является столь очевидной, если речь идет о товарно-сырьевых рынках, где предложение в значительной мере зависит от производства, а спрос — от потребления. Но на финансовом рынке роль ожиданий практически очевидна. Нет никакой гарантии, что фундаментальные движущие силы откорректируют спекулятивные скачки. Точно так же вероятно и то, что спекуляции изменят условия спроса и предложения, считающиеся фундаментальными.

Теория рефлексивности рассматривает проблему «несовершенства понимания». Несовершенным понимание участников становится вследствие того, что их мышление влияет на саму ситуацию, к которой оно относится. Факти-чески ход событий уже включает в себя последствия мышления участни-ков. Именно предпочтения участников делают состояние равновесия не-достижимым.

Главные выводы теории рефлексивности:

на рынке всегда присутствуют превалирующие предпочтения того или иного направления;

рынок может воздействовать на ход предвосхищаемых им событий.

Заслуга технического анализа, по мнению Сороса, состоит только в прогнозировании вероятностей, но не действительного хода событий. Он не приемлет технический анализ из-за слабой теоретической проработки его основ в том, что котировки фондового рынка определяются спросом и предложением и что опыт прошлого имеет значение для прогнозирования будущего.

Что касается фундаментального анализа, Сорос отвергает утверждение, что котировки являются пассивным отражением ценности акций, лежащих в их основе, и вывод о том, что это отражение, так или иначе, соотносится со стоящими за акциями активами. Цены акций всегда искажены, и это искажение может влиять на акции.

Концепция нового рынка.

Наблюдавшееся в 90-х гг. беспрецедентное ускорение темпов безинфляционнного экономического роста в США породило различные гипотезы и теории, доказывающие, что американская экономика выступила в новый этап своего развития, характеризующийся отсутствием четкой зависимости между экономическим ростом и инфляцией. Приходится констатировать, что фондовый рынок постепен-но стал заложником новой экономической концепции, пока еще не полу-чившей должного подтверждения.

К началу нового века специфика ситуации на фондовом рынке США состояла в том, что хотя акции высокотехнологичных и Интернет-компаний были слишком завышены, тем не менее, их рост продолжался. Технические откаты сопровождались скупкой акций и дальнейшим подъемом котировок. Акции высокотехнологичных компаний устойчиво отвлекали на себя значительные средства игроков. При этом наибольшее внимание привлекали акции компаний, разрабатывавших технологии ускорения доступа в Интернет, и компаний, работающих в сфере «business-to-business». Любые технические откаты в системе NASDAQ сопровождались скупкой подешевевших акций. Постепенно сформировалось весьма опасное представление о том, что подъем рынка становится неуязвимым. Вместе с тем, постепенно ситуация стала изменяться.

Если до осени 1999 года динамика акций на ведущих торговых пло-щадках совпадала, что выражалось в более или менее параллельном движении индексов Доу-Джонс и НАСДАК Композит, причем первому нередко приходилось выполнять функции лидера, то к ноябрю их роли поменялись, а широкий рынок, похоже, разделился на две составные части. Доу-Джонс начал колебаться в широком интервале, то поднимаясь, то отступая назад, и в его динамике не было ничего удиви-тельного. Поведение акций на Нью-йоркской фондовой бирже было легко прогнозируемо: динамика Доу-Джонс в значительной степени определялась макроэкономическими отчетами, прогнозами относительно инфляции и роста и новостями о деятельности компаний. В свою очередь НАСДАК, в расчетной базе которого преобладают акции высокотехнологичных компаний, рос независимо от прогнозов и отчетов. Показательно, что, несмотря на впечатляющий рост НАСДАК за 1999 год (около 85%), более половины акций, торгующихся в системе NASDAQ, за этот период снизилось. Какова причина столь мощного роста технологического НАСДАК? Формирование «новой парадигмы» развития фондового рынка все чаще связывается со структурными сдвигами в американской экономике, которые выражаются в повышении роли сферы услуг в связи с динамичным развитием информационных технологий в целом и Интернет в частности. По ряду оценок, вклад Интернет-сектора в американскую экономику в 1999 г. составил $507 млрд против $301 млрд в 1998 г. Именно с Интернетом было связано развитие теории «новой экономики», доказывающей возможность ускорения темпов безинфляционного роста за счет повышения производительности труда.

Концепция «новой экономики», содержащая немало спорных вопросов, была безоговорочно принята рынком именно потому, что позволила объяснить его кажущуюся неуязвимость.

Не ставя задачи подтвердить или опровергнуть основные положения «новой экономики», рассмотрим некоторые ее ключевые принципы, поскольку в настоящее время эта теория является тем основанием, на котором держится подъем рынка.

Вопреки распространенным теориям, американская экономика уверенно росла на протяжении нескольких последних лет, притом, что инфляция находилась под контролем, а уровень безработицы снизился до 4%. Согласно традиционным экономическим взглядам, при одновременном росте экономики и падении безработицы ниже своего «естественного уровня» происходит увеличение заработной платы, что, в свою очередь, должно приводить к повышению инфляции. Сторонники «новой экономики» утверждают, что в условиях глобализации экономики, резкого увеличения числа компаний, распространения новых более дешевых технологий зависимость между ростом и инфляцией меняется кардинальным образом. Использование интернет-технологий в производственном процессе и совершенствование методов ведения бизнеса позволяют сократить производственный цикл и повысить производительность труда до того уровня, который обеспечивает безинфляционный экономический рост.

Кроме того, есть мнение о возросшем значении эффекта замещения труда капиталом. При ограниченности трудовых ресурсов и, как следствие, потенциала производственных возможностей капитал — единственный производственный фактор, за счет которого сохраняется способность экономики реагировать на растущий спрос. Проповедники «новой эры» в американской экономике считают, что рекордные капитальные инвестиции, произведенные во всех отраслях экономики, и особенно инвестиции в высокотехнологичные производства и информационные технологии, помогли не просто продвинуться по кривой производственной функции, но и деформировать эту кривую, и что коэффициент убывания предельного продукта капитала значительно уменьшился. Если это так, то возможности замещения труда капиталом увеличиваются, повышая чувствительность экономики на изменения спроса. Более того, с увеличением потребления капитала как фактора труд стал более редок, дефицитен, что соответственно сместило пропорции в вознаграждении в сторону владельцев более редкого фактора и повысило за счет эффекта дохода расположение населения к труду .

В этих условиях решающее значение начинает приобретать рыночная стоимость акций, в целях увеличения которой компании предпринимают попытки повышения эффективности деятельности и снижения расходов, в том числе, путем заключения соглашений с поставщиками о снижении цен на комплектующие, что является дополнительным фактором сдерживания инфляции.

Несколько иную трактовку предлагает Карл Шапиро, разработавший концепцию «информационной экономики». Противопоставив информационную (сетевую) экономику промышленной (ин-дустриальной), он утверждает, что острая конкуренция, вызванная коротким жизненным циклом информационных продуктов, приводит к формированию олигопольной структуры информационной экономики. Традиционный принцип определения цены и объема производства путем выравнивания предельного дохода с предельными издержками в информационной экономике существенно модифицируется, поскольку предельные издержки на производство дополнительной единицы продукции становятся ничтожно малы. В результате спрос и предложение ведут себя особым образом, в частности, повышение спроса не приводит к росту цен . Примером является Интернет, подключение к которому все большего числа пользователей не ведет к повышению тарифов, поскольку предельные издержки на подключение дополнительного пользователя равны нулю.

Распространение идей «новой экономики» привело к трансформации предпочтений биржевых игроков. Инфляция перестала носить характер «неизбежного зла». Перспективы ускорения экономического роста при минимальной инфляции позволяют рассчитывать на рост доходов компаний и, как следствие, повышение доходности вложенного капитала. Это также означает, что в глазах трейдеров акции технологических и Интернет-компаний, несмотря на значительную «растянутость» и завышенное отношение капитализации к прибыли, сохраняют потенциал роста.

Развитие информационных технологий и быстрое моральное устарева-ние информационных продуктов приводит к увеличению доли расходов на компьютеры, программное обеспечение, сетевое и телекоммуникационное оборудование в общих расходах компаний. Это обуславливает рост прибылей технологических компаний и, соответственно, обеспечивает рост акций. В то же время Интернет-компании, основные показатели деятельности которых отличаются от общепринятых, нередко оказываются бесприбыльными. Несмотря на грандиозный рост Интернет-экономики, отдачи от инвестиций, вложенных в развитие этого сектора, вряд ли стоит ожидать в ближайшей перспективе. Тем не менее, в настоящее время этот сектор является наиболее динамичным и сулит высокие прибыли в будущем.

Традиционная и Интернет-экономика развиваются по своим собственным законам. Телекоммуникационные и технологические компании занимают в этой системе промежуточное положение, поскольку, с одной стороны, подчиняются тем же принципам, что и традиционные отрасли, с другой стороны, постепенно проникают в Интернет-экономику путем слияний с Интернет-компаниями, реализации совместных программ и проектов. Кроме того, в структуре операций технологических и телекоммуникационных компаний растет доля Интернет-услуг.

Таким образом, традиционная экономика, руководствующаяся старыми принципами, как и ранее, подвержена циклическим колебаниям. В сложившейся на сегодня ситуации улучшение мировой экономической конъюнктуры, повышение цен на нефть, увеличение занятости, рост личных расходов и ряд других факторов могут привести к усилению инфляционного давления. Несмотря на произошедшую в последний год коррекцию, появление признаков усиления инфляционного давления и снижения темпов роста высокотехнологичных отраслей, может иметь серьезные «психо-логические» последствия, следствием чего станет формирование новых предпочтений участников биржевых торгов.

Как известно, теория проверяется практикой. Жизнеспособность теории нового рынка будет определяться тем, через какое время инвестиции в акции Интернет-компаний начнут окупаться. Быть или не быть новой экономике мы узнаем тогда, когда «виртуальные прибыли» Интернет-компаний станут реальностью.

Все более важную роль в исследованиях фондовых рынков играет теория «портфельного управления», назначение ко-торой состоит в определении принципов формирования пакетов ценных бумаг таким образом, чтобы обеспечить оптимальное сочетание доходов и степеней риска по ценным бумагам, входящим в данный пакет. Создатели теории инвестиционного портфеля — американские экономисты У. Шарп и Г. Марковиц. Суть их теории заключается в том, что на основе статистических методов подбираются такие компоненты инвестиционного портфеля, которые при заданных требованиях к его доходности обеспечивают минимальную степень риска (или при ограничении на риск — максимальную доходность). Впервые теория «портфельного управления» была сформулирована в 1952 г. Г. Марковицем. Основные нормативные положения этой теории:

для рациональных инвесторов предпочтительными являются высокодиверсифицированные эффективные портфели, которые мак-симизируют доходы при данной степени риска, либо минимизируют риск при данном уровне доходов;

размеры будущих доходов по портфелям ценных бумаг теоретически можно представить себе как среднеарифметическую взвешенную доходов по индивидуальным акциям, входящим в портфель.

Степень риска по данному портфелю определяется не только как вариации прогнозов в отношении ожидаемых доходов по индивидуальным акциям, но также и как их ковариации с ожидаемыми доходами по каждой другой акции, входя-щей в портфель.

Недостатком теории Марковица была ее громозд-кость, поэтому в первое время она носила академический характер. Так, для конструирования пакета из 1000 различных акций (обычного в современных условиях) требовалось рассчитать 501,5 тыс. исходных данных. Впоследствии У. Шарп существенно сократил количество показателей, заменив показатели ковариации показателями корреляции между движениями дохода по отдельной акции и доходов на рынке.

В результате широкомасштабных исследований было установлено, что риск и доходность на 94% определяются тем, как активы портфеля распределены между типами ценных бумаг (гос.обязательства, муниципальные облигации, акции крупных корпораций и т.д.), на 4% — выбором конкретной бумаги среди бумаг заданного типа (например, из разряда корпоративных бумаг куплены акции General Motors или General Electric) и лишь на 2% — выбором правильного момента времени для покупки акций. Прибыльность каждого типа бумаг оценивается как средняя прибыль по всем бумагам этого типа за по-следние несколько лет, а риск — как среднеквадратическое отклонение прибылей по конкретным бумагам и в различные годы от среднего значения. По прибыльности и риску каждого типа бумаг, можно оценить и риск портфеля из бумаг разных типов, решив оптимизационную за-дачу и найдя процентное соотношение типов ценных бумаг в портфеле. В последнее время для контроля за риском была разработана техника «динамического хеджирования», посредством которой средневзвешенная портфеля изменяется в соответствии с разработанной стратегией для обеспечения альтернативных вариантов получения доходов на определенный период времени.

По существу модель Шарпа и ее последующие модификации давали возможность не столько оценить размер цены акции, сколько степень риска, которую вносила каждая акция в данный портфель. Соответствующий показатель риска, измеряющий степень чувствительности той или иной акции к движениям дохода на рынке, назвали «бета-коэффициент». В последнее время он приобрел достаточно широкую популярность, а некоторые брокерские фирмы рассчитывают и распространяют его среди инвесторов.