<<
>>

2. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

Не мне российская делегация вверена.

самозванец на конференции Генуэзской. Дипломатическую вежливость товарища Чичерина дополняю по-моему — просто и резко.

каждый медный грош, считают «Матэны», считают «Таймсы».

Считаться хотите?

Посчитаемся!

Не защититесь пунктами резолюций-плотин.

Ночи пальбой веселя — революция будет —

и по этим российским векселям!»

В. Маяковский. *Моя речь на Генуэзской конференции " Поэт революции прав: по векселям, которые документируют отношения займа, надо платить. Однако помимо векселей, которые были характерным кредитным документом для начала XX в., структура международного рынка долговых обязательств в его конце стала куда более сложной и разветвленной. В меж-дународной практике все ценные бумаги, подтверждающие долговые обязательства государства или частных фирм, относят к рынку фиксированного дохода (fixed income market), хотя на практике доход по ним далеко не всегда может быть фиксированным.

Структура кредитного рынка

На международном кредитном рынке обращаются долговые обязательства, которые подтверждают право кредитора на взыскание долга с должника.

Эти долговые обязательства могут принимать многообразные конкретные формы. По методологии Мирового банка, по сроку погашения долговые обязательства бывают долгосрочными (со сроками погашения более одного года), краткосрочными (со сроком погашения до одного года) и кредитами МВФ, которые, хотя и носят краткосрочный характер, не классифицируются по сроку погашения; по типу заемщика — государственными, гарантированными государством и частными; по типу кредитора они делятся на официальный долг и частный долг. Официальные долговые обязательства подразделяются на обязательства перед международными организациями и двусторонние обязательства. Частные долговые обязательства делятся на долг коммерческим банкам, облигации и прочий долг.

Долгосрочные долговые обязательства разделяются на:

• Государственный долг (public debt) —долг, который приобретают центральное или местное правительство и автономные правительственные учреждения.

Государственный долг возникает в результате получения двусторонних кредитов от других правительств, центральных банков, правительственных учреждений и государственных экспортно-импортных банков. Государственным также считается долг, возникший в результате получения кредитов от международных организаций и региональных банков развития.

Гарантированный государством долг (publicly guranteed debt) — долг частных фирм, платежи по которым гарантируются государством.

Частный негарантированный долг (private nonguranteed debt) — долг частных фирм, платежи по которым не гарантируются государством. Частный долг возникает преимущественно в результате получения фирмами банковских кредитов, размещения ими корпорацион- ных облигаций на финансовом рынке и получения других кредитов.

Краткосрочный долг не разделяется на государственный и частный. В числе прочих сегментов мирового кредитного долга, которые обычно показываются отдельно в статистике, — уровень концессионного долга, в котором кредиты, полученные под процент более низкий, чем рыночный, составляют более 25%; относительный размер кредитов, полученных под плавающий процент; объем задолженности государственного и частного сектора.

Международный рынок долговых обязательств

Когда частной фирме требуются дополнительные инвестиции, она может осуществить их за счет двух источников — собственных и внешних, причем получить средства извне она может как на внутреннем рынке страны, так и за рубежом. Практически во всех развитых странах 50-70% новых инвестиций осуществляются за счет собственных средств фирм, которые не прибегают к займам. Оставшиеся 30-50% финансируются за счет двух источников: долг (debt) и акции (equities). Когда же правительству требуются дополнительные средства для финансирования дефицита бюджета или осуществления инвестиционных программ, в его распоряжении имеется всего один внешний источник — межгосударственный заем.

В целом долговые источники международного финансирования делятся на:

Ноты и коммерческие бумаги (notes and commercial paper, CP) — средне- и краткосрочные негарантированные расписки на предъявителя, выпущенные на свободный рынок со скидкой от объявленной стоимости.

Расписки используются небольшими фирмами как субститут банковских займов. Такие расписки выпускаются относительно небольшим числом фирм. В США, например, 1700 мелких и средних компаний выпускают более половины всех долговых расписок. Еврокоммерческие бумаги (Euro commercial paper — ЕСР) отличаются тем, что они продаются за пределами тех стран, где они выпущены. Небольшие фирмы, выпускающие для заимствования на рынке краткосрочные расписки, подвергают себя определенному риску, ибо такие расписки могут оказаться непроданными. Для страховки от этого риска фирма может прибегнуть к созданию долговых обязательств с банковской поддержкой (note issuance facility — NIF), которая представляет собой договор между фирмой-заемщиком, выпускающей расписки, и группой банков, которые гарантируют покупку этих расписок в течение определенного периода времени в будущем. Механизм по размещению расписок типичен для еврорынков — кредитов, размещаемых за пределами стран, где находятся заемщики, где расписки, размещаемые с помощью этого механизма, называются евронотами (Euronotes).

Банковские займы (bank loans) — займы, выдаваемые банками частному бизнесу как внешний источник финансирования. Если заем выдается компании группой банков, то он называется синдикатным займом (syndicated loan). Чтобы распределить риск, большая часть займов выдается на мировом рынке в синдикативном виде. Процентная ставка по синдикатным кредитам устанавливается плавающей в привязке к какому-либо международному агрегату, такому как, например, ЛИБОР или процентная ставка по государственным облигациям американского казначейства с таким же сроком погашения.

• Облигации (bonds) — способ заем-ного корпоративного и межгосударственного финансирования путем продажи облигаций, являющихся ценными бумагами со средним сроком погашения в 3-10 лет, издающихся под залог корпоративного или личного имущества. Облигации могут либо просто погашаться по наступлению срока платежа, либо конвертироваться в долг или акции компании.

Облигации бывают купонными (coupon bonds) и бескупонными (zero-coupon bonds). Выплата купона может быть зафиксирована как твердая величина при размещении облигаций либо устанавливаться периодически в зависимости от изменений ставки ЛИБОР. Если весь выпуск облигаций приобретается банком или группой банков, которые держат их до погашения и не продают на вторичном рынке, то эти облигации являются, по существу, банковским займом.

Правительство или частная фирма, располагающаяся в любой стране, может выпустить долговые инструменты на трех рынках — национальном, зарубеж-ном и международном. Национальный рынок включает займы, полученные от местных банков ноты и облигации, размещенные среди местных инвесторов. Зарубежные рынки включают получение кредитов от иностранных банков и размещение расписок и облигаций в зарубежных странах. Зарубежные рынки облигаций имеют специфические названия. Например, облигации, размещаемые иностранными фирмами в США, называются янки-облигациями (yankee bonds), в Японии — самурай-облигациями (samurai bonds), в Великобритании — бульдог-облигациями (bulldog bonds), в Испании — матадорами (matadors). Зарубежные рынки включают получение синдикатных займов от консорциумов международных банков или размещение через них расписок и облигаций на мировых рынках. В принципе существуют два сегмента международного рынка — рынок евродолгов (Euro debt market) и рынок драконовых долгов (dragon debt market). Евродолги представляют собой займы, полученные от международных банковских синдикатов или размещенные с их помощью облигации или расписки на мировом финансовом рынке. Рынок драконовых долгов практически эквивалентен по сути рынку евродолгов с той разницей, что долговые обязательства котируются на рынках стран Юго-Восточной Азии, однако размер его на несколько порядков меньше.

Различие между этими тремя рынками долговых обязательств со временем становится все более размытым, хотя еврооблигации и еврорасписки продолжают сохранять набор отличительных признаков: они приобретаются международными синдикатами банков, они предлагаются инвесторам во многих странах, они размещаются за пределами юрисдикции какой-либо одной страны, в большинстве случаев они выпускаются на предъявителя, они регистрируются на национальных биржах — в Лондоне или Люксембурге, однако в основном обращаются вне бирж (over-the-counter, ОТС).

Главной причиной биржевой регистрации еврооблигаций является то, что многим институциональным инвесторам по закону разрешается приобретать только облигации, зарегистрированные на биржах. Главными покупателями практически на всех рынках долговых обязательств являются институциональные инвесторы — инвестиционные, пенсионные и иные фонды, страховые компании, трасты и пр.

Объемы размещения и кумулятивный итог международного финансирования с помощью долговых инструментов составляет около 1 трлн. долл. (табл. 5.3).

ТАБЛИЦА 5.3

Международный рынок долговых обязательств 1991 г. 1996 г. Запасы на 1996 г. млрд. долл. % млрд. долл. % млрд. долл. % Банковские займы 185 47 495 48 5015 61 Еврозаймы 35 9 265 25 834 10 Облигационные займы 170 44 275 27 2392 29 Итого 390 100 1035 100 8241 100 Источник: International Banking and Financial Market Developments. — Basle: BIS, 1997. — P. 3.

Относительная- роль отдельных финансовых инструментов на мировом рынке долговых обязательств в 90-е гг. существенно изменилась. Традиционные банковские займы продолжают иг- рать основную роль в международном финансировании на фоне резко возросшей роли еврокредитов при сократившейся роли облигационного финанси-рования. Правда, кумулятивный итог еврозаймов пока не столь значителен, как банковских займов и облигацион-ных займов. Более 43% международных банковских займов предоставляются в американских долларах, 15 — в немецких марках, 12% — в иенах. Роль остальных валют на кредитном рынке не столь значительна (табл. 5.2).

Механизм первичного размещения частных долговых обязательств, который называется традиционным син- дицированием, весьма сложен: между правительством или компанией, размещающей облигации, и конечным инвестором находятся как минимум три посредника. Первый — синдикат фирм во главе с одной, являющейся управляющей. Второй — банк-андеррайтер (un- der-writer), согласившийся приобрести облигации по фиксированной цене в случае, если управляющим не удастся разместить их по более высокой цене на открытом рынке.

Третий — группа фирм-продавцов, ответственная за маркетинг облигаций в различных странах и регионах. Другим механизмом размещения долговых обязательств является аукцион, на котором на принципах голландского аукциона правительство или фирма, размещающая облигации, объявляет свои условия, а другие фирмы и банки, заинтересованные в их при-обретении, представляют свои заявки. Аукцион позволяет устранить издержки на найм посредников, но сужает рыночные возможности. Примерно 65% еврооблигаций выпускаются в Лондоне. Они моїуг выпускаться в любой валюте, но подавляющее большинство выпускается в долларах, иенах, марках и швейцарских франках. Наблюдение и регулирование рынка еврооблигаций осуществляется Ассоциацией международного рынка ценных бумаг (International Secu- ruties Market Association — ISMA)

В США и Канаде практически все облигации получают рейтинг, который определяется Moody Investor Service и Standard and Poor's — частными аналитическими компаниями, исследующими финансовые рынки. Эти же компании выставляют рейтинг примерно 1000 облигаций неамериканских фирм. В Standard and Poor's самый высокий рейтинг равняется AAA. Другими рейтингами инвестиционного уровня являются АА, А и ВВВ. Для более точного различия между качеством отдельных облигаций используются знаки плюс (+) и минус (—). Если облигации получают рейтинг ниже ВВВ, такой как ВВ, В, С или D, они считаются высокоспекулятивными облигациями, которые иногда называют бросовыми облигациями (junk bonds). Их, зачастую законодательно, запрещено держать в портфелях институциональных инвесторов. Примерно 90% облигаций, размещаемых на рынке, получают рейтинг АА и выше. Рейтинг выставляется и государствам, он может быть инвестиционным (investment grade^ ниже инвестиционного (below in-vestment grade) (пример 5.1).

Проблема международной задолженности

Теория проблемы внешней задолженности прошла четыре этапа развития. На первом, в 70-е гг., считалось, что в развитых странах аккумулировано достаточно сбережений, чтобы эффективно рециркулировать их в развивающиеся страны, которые, хотя и испытывали дефицит баланса текущих операций, смогут эффективно использовать займы и расплатиться с внешними долгами. На втором, в 80-е гг., выяснилось, что набранные займы обслуживаются плохо, процентные ставки высоки, сроки платежей сокращаются, многие развивающиеся страны подходят к грани банкротства. Более того, платежи по долгам

Пример 5.1

стали превышать приток новых кредитов, поэтому развивающиеся страны превратились в чистых кредиторов развитого мира. Теории внешней задолженности сконцентрировались на механизмах обеспечения платежей по долгам (debt repudiation), которые, по существу, представляли собой смесь способов принуждения к платежам и поощрения стран, выполняющих свои обязательства. На третьем, в конце 80-х гг., стало ясно, что основным механизмом решения долговой проблемы могут быть перенос сроков платежей и долгосрочная реструктуризация долга на много лет вперед, когда развивающиеся страны смогли бы потенциально начать выплаты по своим внешним обязательствам. Теории долгового навеса (debt overhang) показали, что он является негативным налогом на государственные ресурсы и оказывает крайне негативное влияние на рост сбережений. Наконец, в середине 90-х гг. стало окончательно ясно, что многие развивающиеся страны ни при Страны бывшего СССР: размещение еврооблигаций

Характерной чертой середины 90-х гг. стал активный выход стран бывшего СССР, и прежде всего России, на международные частные финансовые рынки. Пять из 15 стран бывшего СССР — Россия, Казахстан, Молдова, Латвия и Литва — получили рейтинг, правда только Латвия получила рейтинг инвестиционного уровня. По состоянию на август 1997 г. российское правительство разместило три выпуска еврооблигаций: первый на 1 млрд. долл. на срок пять лет под 9,25% годовых, спрос на который в момент размещения в ноябре 1996 г. составил более 2 млрд.; второй — в марте 1997 г. на 2 млрд. марок под 9% на семь лет; и третий — в июне 1997 г. на 2 млрд. долл. под 10% сроком на 10 лет. Рейтинг этих евро-облигаций составил ВВ — (Moody's), Ва2 (Standard and Poor's). Еврооблигации выпустили правительства Москвы (500 млн. долл.), Санкт-Петербурга (300 млн. долл.), Нижнего Новгорода (100 млн. долл.) и еще некоторых других городов и примерно 10 региональных властей (Ленинградская обл., Томская обл. и др.). Общая сумма еврооблигаций, размещенных российскими государственными органами, составила к концу 1997 г. около 5 млрд. долл. Первые еврооблигации частного сектора Россия разместила с октября 1994 г., когда российский частный сектор начал размещать еврооблигации, этот рынок развивался достаточно быстро. "СБП-Агро" разместило еврооблигаций на сумму 250 млн. долл., Альфа-Банк — на 175 млн., Онексимбанк — на 200 млн. долл. Эти еврооблигации размещались под 11% годовых сроком на три года. Выпуск еврооблигаций на 1 млрд. долл. планируется "Газпромом".

В декабре 1996 г. Казахстан также разместил еврооблигации на сумму около 200 млн. долл., спрос на которые дважды превысил предложение. В июне 1997 г. Молдова разместила еврооблигации на 75 млн. долл. по цене 340 базисных пунктов сверх облигаций каз-начейства США. Еврооблигации были также размещены Эстонией, Латвией и Литвой. Поступления от них использовались преимущественно на финансирование дефицита бюджетов и осуществление платежей по государственным долгам. каких условиях и никогда не смогут выплатить свою внешнюю задолженность и что единственным способом решения проблемы их долгового бремени является простое списание значительной ее части. Теории внешнего долга сконцентрировались на анализе масштабов и механизмах такого списания.

ТАБЛИЦА 5.4

Классификация стран по уровню внешней задолженности Уровень дохода NPV/XGS>220% или NPV/GNI>80%1 132%По состоянию на конец 90-х гг. меж-дународная задолженность продолжает оставаться одной из острейших нерешенных проблем в международной экономике. Для анализа уровня и динамики внешнего долга, способности страны продолжать обслуживать внешний долг, используя поступления валюты, что позволило бы сопоставлять его между разными странами, Мировой банк использует следующие соотношения: EDT/ XGS — отношение общей суммы внеш-него долга к экспорту товаров и услуг; EDT/GNI — отношение общей суммы внешнего долга к валовому национальному доходу; TDS/XGS — отношение платежей по обслуживанию долга к экспорту товаров и услуг; INT/GNI — от-ношение платежей процентов к ВНД; RES/EDT — отношение международных резервов к общей сумме внешнего долга; RES/MGS — отношение международных резервов к импорту товаров и услуг; Short term/EDT — доля краткосрочного долга в общей сумме внешнего долга; Concessional/EDT — доля краткосрочного долга в общей сумме внешнего долга; Multilateral/EDT — доля долга международным организациям в общей сумме внешнего долга. В аналитических целях считается, что верхним пределом оптимальности внешнего долга является соотношение EDT/XGS на уровне не более 200-250% и соотношение TDS/XGS не более 20-25%. При этом, правда, в числителе учитывается не весь внешний долг, а только государственный и гарантированный государством долг. Его размер оценивается не по лицевой сто-имости долга (face value) на момент подписания кредитного соглашения, а на основе концепции чистой текущей стоимости на определенную дату по текущей процентной ставке.

В зависимости от уровня показателей долгового бремени страны, имеющие внешний долг, делятся на несколько групп (табл. 5.4).

Основными аналитическими показателями, по которым обобщаются данные о внешней задолженности, являются: невыплаченный и распределенный долг (debt outstanding and disbursed) — сумма невыплаченной задолженности по кредитам, которые реально получены заемщиком, по состоянию на конец года; выдача кредитов (disbursements) — по-лучение новых кредитов заемщиком в течение года; нераспределенный долг (undisbursed debt) — часть невычерпан- ной должником суммы кредитов, соглашение о выдаче которых подписано; выплаты основной суммы (principal repay-ments) — выплаты должником частей основной суммы долга в течение года; платежи процентов (interest payments) — выплаты должником процентов по остатку задолженности в течение года; платежи по обслуживанию долга (debt service payments) — суммы платежей ос-новной суммы долга и процентов по остатку задолженности, производимые должником в течение года; чистые потоки (net flows) — получение новых кредитов заемщиком минус выплаты им основной суммы долга; чистые трансферты (net transfers) — получение новых кредитов заемщиком минус его платежи по обслуживанию долга. Невыплачен-ный и распределенный долг представляет собой показатель текущей внешней задолженности страны. Каждый год она получает новые кредиты, но вынуждена производить платежи по обслуживанию накопленного внешнего долга. Поскольку все займы предоставляются под процент, такие платежи состоят из платежей по погашению основной суммы долга и выплаты процентов. Если платежи по обслуживанию долга превышают выдачу новых кредитов, то чистые трансферты становятся отрицательными. В странах с высоким уровнем внешней задолженности отрицательными могут быть и чистые потоки. В некоторых случаях страна или фирма может подписать соглашение с кредитором об открытии кредитной линии, но не воспользоваться ею или воспользоваться частично. В этой ситуации возникает нераспределенный долг.

Займы государств должны быть выплачены заемщиком. Однако, поскольку заёмщиком является суверенное государство, никаких механизмов принуждения его к платежам не существует, что в значительной степени повышает риск таких займов. Считается, что мотивами, заставляющими страны рассчитываться по своим внешним обязательствам, могут быть лишь угроза политической конфронтации со страной-кредитором, которая может привести к конфискации активов страны-должника, находящихся на ее территории (здания, земля, суда в морских портах, самолеты в аэропортах, депозиты в банках), которые могут быть обращены в погашение долга, а также прекращению двусторонней торговли, эмбарго на поставку ключевых товаров и предоставление частных кредитов, прекращению международной помощи. Поскольку эффективность таких кон- фронтационных мер весьма ограничена, международный опыт поиска решений внешней задолженности в настоящее время основывается в основном на идее долговой кривой Лаффера.

@ Долговая кривая Лаффера (debt Laffer's curve) — кривая, показывающая оптимальный уровень внешней задолженности, позволяющий государству- должнику поддерживать приемлемые для кредиторов платежи по внешнему долгу.

Эта кривая является одной из групп кривых, созданных на базе относящейся к государственному бюджету идеи американского экономиста Артура Лаффера о том, что существует некоторый оптимальный уровень налогов, который позволяет максимизировать налоговые поступления в казну. Если налоги становятся выше оптимального уровня, люди просто перестают их платить и доходы казны падают. Применительно к внешнему долгу это означает, что существует некоторый оптимальный уровень внешней задолженности страны, который позволяет ей продолжать обслуживать внешний долг. Если его размер становится слишком большим, то страна, как это уже случалось, просто перестает платить по своим долговым обязательствам, объявит себя банкротом, от чего пострадает и кредитор. Поэтому с точки зрения кредиторов наиболее разумная политика управления внешним долгом стран заключается в том, чтобы путем реструктуризации долга поддерживать платежеспособность стран-должников на оптимальном для кредитора уровне.

@ Реструктуризация долга (debt re-structuring) — принимаемые по согласию должников и кредиторов меры, направленные на поддержание платежеспособности должников в средне- и долгосрочной перспективе.

Реструктуризация внешнего долга может осуществляться на базе одной или комбинации следующих мер:

Перенос платежей (debt reschedu-ling) — перенос сроков платежей основной части долга, процентов по долгу или всех платежей по обслуживанию долга на более поздний срок по сравнению с изначально согласованным.

Сокращение суммы долга (debt stock reduction) — снижение суммы невыплаченной задолженности путем либо прямого прощения (списания) части долга, либо продажи со скидкой на вторичном рынке, либо конверсии в какие-либо национальные активы страны-должника.

Рекапитализация (recapitalization) — обмен долгов на облигации долж-ников или предоставление новых кредитов с целевым назначением оплаты прошлых долгов. Наиболее известным в этой группе мер сокращения задолженности является обнародованный в 1989 г. план тогдашнего министра финансов США Николаса Брейди, в соответствии с которым некоторые развивающиеся страны, согласовавшие с МВФ программы экономических реформ, могли обменять их долги иностранным банкам на облигации, которые могли бы продаваться по рыночной цене на мировом финансовом рынке (так называемый Brady bonds).

Традиционный механизм реструк-туризации внешнего долга включает следующую последовательность практических шагов: 1) принятие страной программы стабилизации и экономических реформ, поддерживаемой МВФ и Мировом банком с помощью их концессион-ных кредитов; 2) согласие Парижского клуба официальных кредиторов на реструктуризацию чистых потоков средств, связанных с обслуживанием долга, на концессионных условиях и реструктуризацию основной суммы долга после трех лет стабильного выполнения программы структурной перестройки и реформ, одобренной МВФ; 3) проведение страной-должником двусторонних переговоров со странами, не входящими в Парижский клуб, и частными кредиторами о предоставлении ей таких же условий реструктуризации долга, какие предоставлены Парижским клубом; 4) списание на двусторонней основе долгов, возникших в результате получения страной-должником официальной помощи развитию; 5) предоставление новых концессионных кредитов стране- должнику. Главная идея такой последовательности действий заключается в том, что облегчение долгового бремени предоставляется стране при условии проведения радикальных экономических и структурных реформ, которые в будущем будут способствовать выплате оставшейся задолженности. Механизм реструктуризации внешнего долга может несколько модифицироваться в зависимости от состояния платежного баланса каждой страны, ее взаимоотношений с кредиторами и проводимой программы экономических реформ. На первом этапе обычно реструктурируются чистые потоки по долгу, т.е. платежи процентов и основных сумм задолженности, а на втором — сама общая сумма внешнего долга.

Прощение долга (debt forgiveness) применяется весьма ограниченно на двусторонней и многосторонней основе преимущественно по отношению к тем странам и тем долгам, которые не могут быть выплачены в среднесрочной перспективе ни при каких, даже самых благоприятных, условиях. Продажа долгов на вторичном рынке со скидкой от но-минальной стоимости (buyback) используется активно, особенно кредиторами латиноамериканских стран, для возврата хотя бы какой-то части своих прошлых кредитов. Конверсия долга в форме свопов долга на акции (debt for equity swaps) означает погашение невыплаченной части внешней задолженности фир-мы ее акциями, а государства — облигациями казначейства. Банки-кредиторы получают тем самым часть собственности в предприятиях стран-должников, Пример 5.2

Внешний долг стран бывшего СССР

(млрд. долл.) 1993 г. 1994 г. 1995 г. 1996 г. Армения ... 200 373 600 Азербайджан 52 240 418 522 Беларусь 1 015 1 253 1 513 985 Грузия 87 1 214 1 381 Казахстан 1 846 2 781 3 428 3 890 Киргизия 299 448 543 746 Латвия 225 359 423 444 Литва 324 516 825 1 182 Молдавия 256 509 671 818 Россия 113 ООО 120 000 120 000 125 000 Таджикистан 509 760 817 863 Туркменистан 168 418 550 668 Украина 4 214 7 167 8 142 9 186 Узбекистан 1 039 1 108 1 782 2 331 Эстония 161 194 273 344 Итого 122 947 135 846 140 699 148 616 Источник: World Economic Outlook. — Wash., 1997.

После распада СССР Россия по соглашению со странами бывшего СССР приняла на себя все международные активы и пассивы СССР, унаследовав тем самым советский внешний долг на основе так называемого "нулевого варианта". По состоянию на конец 1996 г. более 84% общей суммы долга стран бывшего СССР приходилось на Россию, 6 — на Украину, 3% — на Казахстан и остальное — на другие страны. Внешнее финансирование для этой группы стран заключалось на 37% в реструктуризации внешнего долга, на 26 — в получении межгосударственных кредитов, в том числе кредитов от МВФ, на 11% — из притока частного капитала. На все остальные источники (прямые инвестиции, сокращение резервов, накопление неплатежей) приходилось около 26%.

В большинстве стран бывшего СССР общий размер внешнего долга невелик по международным масштабам, составляя менее 35% ВВП, в том числе в России только 21% ВВП по сравнению с наименее развитыми странами, где это соотношение составляет около 70%. В середине 90-х гт. внешний долг этой группы стран возрастал относительно быстрыми темпами. В 1996 г. в России отношение EDT/XGS составило 182%, в Грузии — 144, в Таджикистане — 112%. Большая часть внешнего долга составляет государственный и гарантированный государством долг. могут получать дивиденды по таким акциям, а также продать их на вторичном рынке. Подходы к решению проблемы внешней задолженности согласовываются в рамках Парижского клуба офици-альных кредиторов и Лондонского клуба частных кредиторов. Реструктуризация долга используется в отношении наименее развитых стран с высоким уровнем задолженности и некоторых стран с переходной экономикой (пример 5.2). Общий объем внешнего долга развивающихся стран и стран с переходной экономикой достиг в 1996 г. 2,18 трлн.

долл., из которых 1,7 трлн. приходились на долгосрочный долг, 408 млрд. — на краткосрочный и 60 млрд. — на использование кредитов МВФ.

Итак, долговые обязательства под-тверждают право кредитора на взыскание долга с должника. По сроку погашения долговые обязательства бывают долгосрочными, краткосрочными и кредитами МВФ, которые не классифицируются по сроку погашения; по типу заемщика — государственными, гаранти-рованными государством и частными; по типу кредитора долговые обязательства делятся на официальный долг и частный долг. Официальные долговые обязатель-ства подразделяются на обязательства перед международными организациями и двусторонние обязательства. Частные долговые обязательства делятся на ноты и коммерческие бумаги — средне- и краткосрочные негарантированные расписки на предъявителя, выпущенные на свободный рынок со скидкой от объявленной стоимости; банковские займы — займы, выдаваемые банками частному бизнесу как внешний источник финансирования; и облигации, представляющие собой ценные бумаги со средним сроком погашения в 3-10 лет, издающиеся под залог корпоративного или лич-ного имущества. Кумулятивный итог международного финансирования с помощью долговых инструментов составлял в середине 90-х гг. около 1 трлн. долл. в год. Современные теории внешнего долга концентрируются на анализе его масштабов и механизмах списания для наименее развитых стран на основе концепции долговой кривой Лаффера, показывающей оптимальный уровень внешней задолженности, позволяющий государству-должнику поддерживать приемлемые для кредиторов платежи по внешнему долгу. Реструктуризация долга включает меры, принимаемые по согласию должников и кредиторов, направленные на поддержание платежеспособности должников в средне- и долгосрочной перспективе, и предусматривает перенос сроков платежей, сокращение суммы долга или рекапитализацию. Реструктуризация внешнего долга происходит при согласии Париж-ского и Лондонского клубов кредиторов и при финансовой поддержке МВФ. 3. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ТИТУЛОВ СОБСТВЕННОСТИ

С деньгами накуплю я себе билетов, положу в верное место и стану пользоваться процентами! Ни заботушки мне, ни горюшка, отрезаю купон- чик — подайте денежки!

М. Салтыков-Щедрин. "Господа Головлевы". Судя по всему, Иудушка Головлев был весьма консервативным инвестором: держа государственные купонные облигации, он явно предпочитал рынок фиксированного дохода (fixed income market) более рискованному, но зачастую и более доходному рынку акций (equity market).

Структура рынка акций Акции наряду с паями и американ-скими депозитарными распискам (ADR) представляют собой один из наиболее распространенных видов ценных бумаг, подтверждающих участие инвестора в капитале предприятий. Тем, что акции являются титулом собственности, они принципиально отличаются от облигаций и других ценных бумаг, которые являются лишь подтверждением дачи или получения кредита.' Международный рынок титулов собственности сильно сегментирован и, по сути, не может считаться глобальным: на национальных рынках торгуют преимущественно мест- ными акциями, тогда как число иност-ранных акций весьма ограниченно. Это связано как с национальным законодательством отдельных стран, запрещающим регистрировать акции иностранных компаний на бирже и иностранным инвесторам покупать акции местных фирм, так и с консерватизмом инвесторов, предпочитающих вкладывать деньги в свои национальные фирмы.

Международный рынок титулов собственности является одним и далеко не самым крупным из финансовых рынков. Поскольку титулы собственности размещаются как внутри стран, так и за их пределами и обобщенной статистики не существует, определить точные объемы их рынка весьма сложно. По оценкам МВФ, в 1995 г. объем международного размещения титулов собственности составил 44 млрд. долл., причем 75% из них пришлось на развитые страны и 25% — на развивающиеся, при этом доля развитых стран постоянно и весьма существенно растет, а развивающихся — сокращается. Однако в целом, несмотря на значительный рост в последние годы, на акции приходится не более 6% финансирования, получаемого всеми странами мира с мирового финансового рынка (табл. 5.3). В числе развитых стран лидирующую роль играют США, Германия, Франция, Италия и Великобритания; среди развивающихся — Гонконг, Индонезия, Корея, Малайзия; среди стран с переходной экономикой — Венгрия и Россия. Традиционно большая часть международного размещения титулов собственности связана с программами приватизации, осуществляемыми отдельными странами.

Титулы собственности на мировом рынке представлены в виде акций, на которые в середине 90-х гг. приходилось около 80% всех новых международных размещений титулов собственности, и депозитарных расписок, на которые приходилось не более 20%:

• Акции (equities, stocks, shares) — ценные бумаги, подтверждающие право их владельца на долю в капитале компании и дающие ему право голосовать на ежегодных собраниях акционеров, избирать директоров и получать в виде дивидендов долю от прибыли компании.

• Депозитарные расписки (depositary receipts) — ценные бумаги, выпускаемые национальным банком и подтверж-дающие его владение акциями иностранных компаний. Получили наибольшее распространение в США в форме американских депозитарных расписок (ADR) и в других странах мира — в форме глобальных депозитарных расписок (GDR), каждая из которых может быть приравнена к нескольким иностранным акциям и продаваться на фондовом рынке как самостоятельный титул собственности.

Международный рынок титулов собственности делится на зрелые рынки и развивающиеся рынки.

Зрелые рынки

В большинстве развитых стран внутренние рынки акций абсолютно доминируют над внешними: ежегодно на внутреннем рынке среди национальных инвесторов размещается в 3-5 раз больше акций по объему, чем на внешнем рынке. Этому способствует и национальное регулирование, которое обычно значительно благоприятнее для национальных, чем для иностранных инвесторов.

@ Зрелые рынки (mature markets) — рынки акций США, Японии и стран ЕС, характеризующиеся высокой удельной долей организованной торговли через биржи, высоким уровнем рыночной капитализации и отработанной системой организационного и правового обеспечения торговли акциями.

Рынок США — наиболее крупный, темпы его роста продолжают опережать темпы роста всех других рынков. Индекс Dow Jones Industrial Average — усредненный индекс цен, акций крупнейших корпораций, который в прошлом удваивался каждые 17 лет, но в первой половине 90-х гт. также удвоился всего за 5 лет (в 1992-1996 гг.). Такая повыша- тельная тенденция основана прежде всего на ожидании инвесторами растущих доходов корпораций, которые составили в этот период в среднем 15% в год. Однако среднегодовой темп роста дохог дов корпораций с начала 60-х гг. состав-ляет всего 2% в год. Поэтому чрезмерно быстрый рост цен акций по сравнению с доходностью предприятий, их выпустивших, не может считаться стабильной тенденцией. Японский рынок акций стагнировал по сравнению с американским. Индекс цен акций — Nikkei 225 — сократился в 1996 г. на 3%. В рамках стран ЕС Лондон является крупнейшим центром торговли титулами собственности, он значительно превосходил Франк-фурт и Париж по объемам торговли, рыночной капитализации и количеству зарегистрированных компаний.

Популярным способом мобилизации свободных сбережений для инвестирования в предприятия, работающие на зрелых рынках, продолжают оставаться акционерные совместные фонды. По объему 75% из них размещены в США, 20 — в странах ЕС и 5% — в Японии. Число таких фондов достигло в 1996 г. порядка 14 тыс., из которых 7 тыс. находились в странах ЕС, 2,6 тыс. — в США, и 4 тыс. — в Японии. Средний размер американских совместных фондов был в 11 раз больше, чем европейских, и в 20 раз больше, чем японских.

Развивающиеся рынки

Примерный объем капитализации растущих рынков на конец 1996 г. составил не более 2,1 трлн. долл. По оценкам, основную роль на растущих рынках играют институциональные инвесторы, на которых приходится до 90% портфельных инвестиций на этих рынках. В соответствии с современной теорией управления международным портфелем ценных бумаг в оптимальном портфеле инвестора отдельные страны должны занимать такую же долю, какую занимает рыночная капитализация этой страны — сумма рыночной стоимости всех выпущенных ее фирмами акций — в мировой капитализации. Доля растущих рын-ков в портфелях институциональных инвесторов пока в 3-5 раз ниже, чем она должна была бы быть в соответствии с теорией.

@ Развивающиеся рынки (emerging markets) — рынки акций развивающихся стран и стран с переходной экономикой, характеризующиеся высокими темпами роста, повышенным риском, низким уровнем рыночной капитали-зации и формирующимся механизмом правового регулирования.

Размещение акций на мировом рынке странами, представляющими растущие рынки, достигло своего пика в 1994 г., когда объем размещения новых акций составил порядка 18 млрд. долл., прежде всего за счет акций азиатских стран. К 1996 г. структура новых выпусков акций на международный рынок предприятиями, представляющими развивающиеся рынки, существенно изменилась: на страны Азии приходилось 60%, Латинской Америки — 22, Европы — 8, Африки и Ближнего Востока — по 5%. Другие титулы собственности были представлены преимущественно американскими депозитарными расписками (ADR) и глобальными депозитарными расписками (GDR), которые представляют обычно несколько акций эмитента. Например, в июле 1997 г. на Франкфуртской фондовой бирже котировались ADR сле-дующих российских эмитентов: "Черногорнефть", РАО "Газпром", "ЛУКойл холдинг", АО "Мосэнерго", "С.-Пб. международный телефон", Северный трубный завод, ГУМ, Татнефть". GDR выпустили "Газпром" (1:10), "Татнефть" (1:1), ЕЭС (1:100), Инкомбанк (15:1) и другие российские предприятия .

Популярной на Западе формой инвестиций в акции предприятий стран, относящихся к числу развивающихся рын- ков, выступают совместные фонды (mutual funds), число которых возросло с 449 в 1992 г. до 1254 в 1995 г. Подавляющая масса совместных фондов работает на рынках азиатских стран и стран Латинской Америки. Общее число совместных фондов, действующих в России и странах Восточной Европы, составляло на середину 90-х гг. примерно 25-30, большая часть из которых были весьма мелкими, с капиталом, не превышающим 5 млн. долл.

Наиболее всеобъемлющим показателем динамики акций растущих рынков является композитный индекс Международной финансовой корпорации (МФК), который включает курсы акций 1224 фирм из 26 стран с растущими рынками. Он используется как индикатор для сравнения курсов акций отдельных стран и состоит из региональных индексов курсов акций. В расчетном индексе на акции стран Азии приходится 47%, Латинской Америки — 33, Европы, Ближнего Востока и Африки — 20%. Эти доли примерно соответствуют удельному весу каждого из рынков в общем объеме активов совместных фондов (mutual funds), работающих в этих регионах. Более 90% совместных фондов, работающих на растущих рынках, представляют собой фонды акций, тогда как на облигационные фонды приходится не более 10%, однако значение последних постепенно возрастает.

Итак, титулы собственности на мировом рынке представлены в виде акций, представляющих собой ценные бумаги, подтверждающие право их владельца на долю в капитале компании, дающие ему право голосовать на ежегодных собраниях акционеров, избирать директоров и получать в виде дивидендов долю от прибыли компании, а также депозитарных расписок — ценных бумаг, выпускаемых национальным банком и подтверждающих его владение акциями иностранных компаний. В 1995 г. объем международного размещения титулов собственности составил 44 млрд. долл., причем 75% из них пришлось на развитые страны и 25% — на развивающиеся. На акции приходится около 80% всех новых международных размещений титулов собственности, а на депозитарные расписки — не более 20%. Международный рынок титулов собственности делится на зрелые рынки и развивающиеся рынки. Зрелые рынки представлены рынками акций предприятий США, Японии и стран ЕС, характеризующихся большой удельной долей организованной торговли через биржи, высоким уровнем рыночной капитализации и отработанной системой организационного и правового обеспечения торговли ак-циями. Понятие развивающихся рынков объединяет рынки акций развивающихся стран и стран с переходной экономикой, характеризующиеся высокими темпами роста, повышенным риском, низким уровнем рыночной капитали-зации и формирующимся механизмом правового регулирования.

<< | >>
Источник: Алексей Киреев. МЕЖДУНАРОДНА!ЭКОНОМИКА. 2001

Еще по теме 2. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ:

  1. ДОЛГОВОЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВО
  2. 2.4. Анализ основных проблем управления отдельными государственными долговыми обязательствами
  3. 12. ПРИНЦИП ДОБРОСОВЕСТНОГО ВЫПОЛНЕНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ПО МЕЖДУНАРОДНОМУ ПРАВУ
  4. МЕЖДУНАРОДНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
  5. 59. МЕЖДУНАРОДНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
  6. 1. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ВАЛЮТ
  7. 4. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ФИНАНСОВЫХ ДЕРИВАТОВ
  8. 23.2. Международный кредитный рынок. Еврорынок валют и кредитов
  9. 51. КОЛЛИЗИОННЫЕ ВОПРОСЫ ДЕЛИКТНЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ В РОССИЙСКОМ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВЕ И МЕЖДУНАРОДНЫХ ДОГОВОРАХ
  10. 2.3. Элементы, характеризующиефинансовое положение предприятия,по международным и российским стандартамОпределение активов, обязательств и капитала в МСФО
  11. Тема 20. ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ВСЛЕДСТВИЕ ПРИЧИНЕНИЯ ВРЕДА20.1. Внедоговорные обязательства
  12. Тема 19. ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ИЗ ОДНОСТОРОННИХ ДЕЙСТВИЙ19.1. Обязательства из публичного обещания награды
  13. 40. ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ ОБ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАХ. СТОРОНЫ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
  14. §2. Международный коммерческий арбитраж в международных договорах и других международных документах
  15. ВСЕМИРНЫЙ РЫНОК-см. МИРОВОЙ РЫНОК.ВСЕМИРНЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФОРУМ, ВЭФ (World Economic Forum, WEF
  16. Долговые инструменты