<<
>>

4.2. Совершенствование регулирования фондового рынка России как составной части финансовой системы страны


Современное российское законодательство, действия, предпри-нимаемые регулирующими органами, не вполне отвечают потребностям формирования эффективного (с позиций национальной экономики) отечественного фондового рынка.
События августовского кризиса 1998 года продемонстрировали, с одной стороны, вовлеченность российского фондового рынка в мировые глобальные процессы, с другой, опасную уязвимость этого рынка, его неспособность эффективно противостоять неблагоприятным изменениям во внешней среде.
Проведенное исследование критериев кризисоустойчивости фондового рынка показывает, что формирование устойчивого к воздействию внешних не-благоприятных факторов национального фондового рынка невозможно без оздоровления российского хозяйства, улучшения производственной структуры (переориентации с преимущественно сырьевой специализации на развитие перерабатывающих отраслей), повышения эффективности внешнеэкономических отношений. Как следствие, государственная политика на российском рынке ценных бумаг, помимо собственно регулирования самого этого рынка, должна включать в себя чрезвычайно широкий круг мероприятий, направленных на общее оздоровление и обновление экономики, а также на совершенствование управления всей отечественной финансовой системой, включая эмиссионно-денежную, кредитно-банковскую и валютную составляю-щие.
Так как реализованная в России модель фондового рынка создана под руководством и при непосредственном участии МВФ и находится фактически в полной зависимости от состояния мировой финансовой системы, то прежде чем рассматривать возможные направления внутреннего регулирования российского рынка ценных бумаг, целесообразно, на наш взгляд, остановиться на тех направлениях, по которым российским государственным органам необходимо в первую очередь активизировать усилия с целью изменения сложившейся международной системы регулирования возникающих фондовых рынков, прежде всего — деятельности МВФ.
Усилия, на наш взгляд, должны быть, прежде всего, интел-лектуального плана, такие, как разработка новых экономических теорий в области «emerging markets» и их активная пропаганда, в том числе с помощью участия отечественных экономистов в международных форумах по данной проблематике. Естественно, это должно найти определенную поддержку, в том числе финансовую, на уровне государственной власти.
Несмотря на то, что качественный разрыв в уровнях развития оставляет развивающимся странам мало шансов отстаивать свои интересы, они должны более активно включиться в создание более справедливой системы наднационального регулирования глобальных экономических процессов, начиная с регулирования наиболее болезненной для этих стран деятельности международных инвестиционных институтов и транснациональных банков. Как ни малы возможности России, она должна полностью использовать их для сокращения международных финансовых спекуляций и уменьшения их негативных последствий.
Россия и другие страны с краткосрочными возникающими рынками должны, по нашему мнению, сосредоточить усилия по изменению мирового общественного мнения в отношении четырех наиболее актуальных для фондовых рынков этих стран проблем:
реформирование международных финансовых организаций;
регулирование деятельности хедж-фондов;
регулирование деятельности оффшоров;
изменение системы оценки рисков инвестирования в ценные бумаги, и, соответственно, системы формирования процентных ставок, на основе рейтингов ведущих мировых рейтинговых агентств.
Поскольку ведущую роль среди международных финансовых организаций играет МВФ, то необходимо, прежде всего, усилить изыскание резервов и возможностей для России по участию в разработке путей и способов реформирования деятельности МВФ.
Представляется, что, среди существующих различных планов планы реформирования деятельности МВФ, интересам России, прежде всего, отвечало бы изменение порядка избрания руководства международных финансовых организаций. Сейчас они избираются по капиталу, то есть голоса в Совете директоров МВФ распределяются согласно вкладам в его финансирование. А вот немцы в свое время выдвинули замечательную идею производственных советов: половину выбирает профсоюз, половину — акционеры. Что мешает половину дирекции фонда избирать на Генеральной Ассамблее ООН? Самое главное — международные финансовые организации не должны представлять интересы узкой группы кредиторов.
Кроме того, Россия, на наш взгляд, должна всячески способствовать активизации внимания мировой общественности к проблемам реформирования деятельности МВФ с позиций возложения на него ответственности за поддержание не только финансовых систем отдельных сотрудничающих с ним стран, но и глобальной финансовой стабильности в мире. Россия должна также, на наш взгляд, принять максимально активное участие в обоснованиях необходимости реформирования МВФ по таким направлениям, как создание эффективного механизма участия представителей развивающихся стран в процессе выработки центральным аппаратом МВФ возможных ва-риантов и направлений кредитования, разработка долгосрочных программ деятельности и долгосрочных приоритетов МВФ, обеспечение всех заинтересованных стран официальной информацией о методических документах, подготавливаемых МВФ, и предоставление всем заинтересованным странам возможности оповещения мировой общественности относительно своих оценок качества данных документов.
Положительную для России роль сыграла бы также организация поддержки ведущими странами плана «валютной змеи», предлагаемого бывшим министром финансов Германии Лафонтеном, направленного на фиксирование границ возможных колебаний евро, доллара и иены друг относительно друга (так же, как в 1970-х гг. это делалось в ряде стран Европы). «Даже одно только сообщение о серьезном намерении реализовать эту идею, — отмечают специалисты, — позволило бы резко и своевременно ограничить разрушительный потенциал мировых валютных спекуляций и, соответственно, политиче-ский потенциал единственного игрока на этом поле — США» .
Что касается хедж-фондов, то наилучший способ упорядочения их деятельности представляется в распространении на них столь же детального регулирования, как на банковские институты или паевые фонды. Поскольку, как доказывалось, финансово-банковская система ведущих мировых держав является ключевым звеном в перетоке капиталов на возникающие рынки, регулирование и надзор должны начинаться там, где предоставляются кредиты, то есть на уровне коммерческих и инвестиционных западных банков. Поэтому Россия должна активно пропагандировать идею ограничения операций западных банков с такой категорией клиентов, как хедж-фонды, что ограничит неоправданное расширение объемов кредитования хедж-фондов со стороны финансово-банковской системы этих стран, сузит их финансовый леверидж и уменьшит волатильность на возникающих фондовых рынках, в том числе российском. С этой целью можно использовать регулирование требований о размерах маржи, залогового обеспечения и лимитов, открываемых финансовыми посредниками на отдельных клиентов. Все это затрагивает сферу взаимоотношений хедж-фондов с банками, брокерами и другими посредниками на рынке.
В США инвесторы, активно работающие на рынках валютных фьючерсов, включая и хедж-фонды, обязаны регулярно отчитываться о крупных позициях по контрактам на фунт стерлингов, канадский доллар, евро, швейцарский франк и японскую иену перед Федеральной резервной системой. Министерство финансов США имеет право затребовать у участников рынка информацию об их позициях по недавно выпущенным в обращение или готовящимся к выпуску ценным бумагам, чтобы удостовериться в том, что крупные игроки не ущемляют интересы других участников рынка. Нужно распространить действие этого законодательства, принятого в развитых странах с целью недопущения попыток доминировать на рынке ценных бумаг или манипулировать им со стороны отдельных его участников, на деятельность инвестиционных компаний не только на своем рынке, но и на рынках развивающихся стран. В этой связи заслуживают, на наш взгляд, внимания также предложения специалистов отечественного Института проблем глобализации (ИПРОГа) о необходимости инициирования Россией возобновления обсуждений на международном уровне (с участием не только развитых стран, но и стран с возникающими рынками) рекомендаций министра финансов Японии Ми-ядзявы, направленных на создание эффективного механизма контроля над хедж-фондами США как самой активной составляющей в структуре современного мирового спекулятивного капитала.
Большую опасность для российской финансовой системы представляют мировые оффшоры. Ущерб для России от оффшорной системы, как подчеркивают многие российские экономисты, не поддается исчислению. Так, только по корреспондентским счетам банков, зарегистрированных в Республике Науру, в 1998 году дебетовые обороты составили 70 млрд долл., что более чем в два раза превышало в том же году объем российского импорта из стран дальнего зарубежья. Всего с корсчетов, открытых иностранными банками оффшорных зон в российских банках, в 1998 году было списано 78 млрд долл., или более 70% от общего объема средств, списанного с корреспондентских счетов банков-нерезидентов . В России до сих пор не создана эффективная система контроля за операциями с участием оффшоров. России нужно активней участвовать на уровне правительств и международных финансовых структур в процессе воздействия на оффшорные центры с целью ужесточения контроля за их деятельностью.
То, что США и подобные по уровню развития страны заинтересованы, в отличие от развивающихся стран, в отрытом фондовом рынке и свободном переливе капитала, объясняется в значительной мере действующей системой распределения инвестиционных ресурсов в соответствии с иерархией рейтингов мировых агентств. Долгосрочные инвестиции, претендующие на минимальную доходность, достаются эмитентам с инвестиционным рейтингом ААА. На другом полюсе — маргинальный капитал, вкладывающий свои средства на очень короткий срок в надежде на двух–трехзначные доходности, но имеющие и большой риск. Этот риск в основном и порождается ожидаемыми инвесторами баснословными прибылями, которые выплачивают заемщики, тогда как выплата такой доходности является проблематичной.
Такая система невыгодна России. На российский фондовый рынок попадают, в основном, спекулятивные деньги. Понятно, что, находись Газпром или Лукойл не в России, они бы стоили минимум на порядок выше, чем сейчас, и размещали ценные бумаги под доходность раза в два мень-шую. Как отмечают специалисты ИПРОГа, «США, воздействуя с помо-щью информационно-финансовых технологий на сознание пары сотен управляющих и специалистов крупнейших международных инвестиционно-финансовых компаний (базирующихся в основном в США), направляет в нужном им направлении основную массу свободного финансового капитала» . Поэтому перестроить сло-жившуюся инвестиционную систему и, соответственно, обеспечить более справедливые уровни процентных ставок для заемщиков, расположенных в странах с возникающими рынками, возможно только при изменении государственной политики США, направленной на целенаправленную переориентацию вложений институциональных инвесторов на возникающие рынки, в том числе России, что, конечно, малореально.
Таким образом, система международного регулирования возникающих фондовых рынков, даже при условии целенаправленной политики со стороны российской политической и экономической элиты, в обозримом будущем не будет отвечать интересам России. Поэтому главным условием формирования эффективного фондового рынка, отвечающего потребностям эпохи глобализации, является внутренняя государственная политика, направленная, как уже отмечалось, на создание национальной финансовой системы, ориентированной на минимизацию рисков кри-зисов общенационального масштаба, эффективный экономический рост и обеспечение экономики финансовыми ресурсами за счет, прежде всего, внутренних источников.
С этих позиций представляется целесообразным среди возможных направлений совершенствования внутреннего регулирования выделить две группы задач:
Создание общих макроэкономических условий для устойчивого функционирования фондового рынка.
Задачи внутрирыночного регулирования, т.е. регулирование участников, структуры, внутренних параметров самого фондового рынка.
Что касается первой выделенной группы, то, как и большинство других наиболее острых экономических и социальных проблем современной России, решение задачи повышения «кризисоустойчивости» отечественного фондового рынка в базовой своей части упирается в возможности обеспечения ускоренного роста российской производственной сферы, причем не за счет благоприятной ценовой конъюнктуры на мировых рынках сырье-вых ресурсов, а за счет реальной активизации усилий отечественных предприятий как в плане наращивания объемов производства, так и, главное, в плане повышения уровня конкурентоспособности производимой продукции и оказываемых услуг.
С проблемами фондового рынка производственная сфера связана по чрезвычайно широкому кругу направлений, начиная от объемов и структуры отечественного рынка ценных бумаг, уровня капитализации, до возможностей сочетания высоких темпов наращивания объемов золото-валютных резервов страны (что особо важно в случае развертывания финансового кризиса) с низкими темпами инфляции (в случае существенных превышений которых никакие ценные бумаги не помогут стабилизировать социально-экономическую обстановку в стране).
Как известно, президент страны в своем весеннем послании 2002 года, учитывая специфические условия современного мирового развития и возможные перспективы для России, поставил перед правительственными органами задачу существенного пересмотра намеченной ими стратегии умеренного роста, задачу отхода от сложившейся за годы реформ линии на поддержание условий простого выживания, «латания дыр», решения минимальных задач количе-ственного и сырьевого характера. Представляется, что переориентация российской экономики на форсированный рост, причем в первую очередь за счет активизации обрабатывающих отраслей, не только жизненно необходима, но и возможна, так как фактически в течение всех прошедших лет реформ главное, чего не хватало для начала реализации такого рода стратегии, это отсутствие достаточно твердой политической воли на самом верхнем эшелоне управления — основного рычага в условиях специфического российского менталитета и сложившихся тра-диций чиновничьей бюрократии.
В реализации такого рода стратегии разумно было бы опереться на опыт ближайших соседей, прежде всего — той же Японии, одним из принципиальных отличий экономики которой является столь необходимое современной России, тесное партнерство государства и бизнеса (не в плане коррупции госчиновников, а в плане эффективного соединения предпринимательской инициативы частного сектора с четкой и жесткой руководящей ролью государства в экономике). Как известно, в течение всего послевоенного периода (после первых лет оккупационного правления США) государство Японии разрабатывает стратегии промышленного развития, создает условия для определенных отраслей, определяет и меняет приоритеты в зависимости от решения за-планированных задач. Как отмечает А.И. Погорлецкий, Япония в послевоенные годы, имея в наличии лишь один ресурс — дешевую избыточную рабочую силу, т.е. начав фактически с пустого места, с ручного труда на «фанерном оборудовании», смогла благодаря гибкому сочетанию усилий бизнеса и государства пройти такие харак-терные ступени «лестницы» — эволюции структуры своей промышленности, которые вывели ее на высший уровень мирового развития .
На начальном этапе — в 1950-х – 1960-х гг. — государство использовало курс на развитие некапиталоемкой текстильной промышленности и отраслей, связанных с производством дешевых (и невысокого качества) товаров потребительского назначения. Благодаря таким приоритетам удалось быстро решить проблемы занятости и доходов населения, а зарабатываемую прибыль государство четко направляло на финансирование развития базовых отраслей (тяжелой и химической промышленности). По мере наращивания объемов производства в тяжелой и химической промышленности инвестиции стали направляться в обрабатывающие отрасли с поточным производством (автомобилестроение, бытовая и промышленная электроника и электротехника, станкостроение), а когда укрепились позиции этих отраслей (т.е. к началу 1970-х гг.), государство стало поддерживать отрасли высоких технологий.
России, разумеется, нет необходимости повторять те же этапы, необходимо лишь четко установить приоритет ряда ведущих отраслей поточного производства (типа авиастроения) и отраслей высоких технологий, жестко контролируя рентные доходы в сырьевых отраслях (в первую очередь в нефтяной промышленности) и их необходимое перераспределение в пользу установленных приоритетов.
Успешное решение давно назревшей (и перезревшей) задачи структурного перераспределения и ускорения развития производственной сферы (с достаточно значительной ориентацией на рост экспорта продукции высоких переделов) позволит без опасений чрезмерного роста инфляции ускоренно наращивать валютные резервы страны. Рост объемов золото-валютных резервов является, на наш взгляд, одной из необходимых мер повышения кризисоустойчивости российского фондового рынка, поскольку достигнутый Россией за годы реформ объем резервов в 38 млрд долл. на фоне не только 175–180 млрд долл. золото-валютных резервов США или тем более 220 млрд долл. резервов Японии, но даже на фоне 60 млрд долл. Сингапура выглядит недопустимо малым. Объем золото-валютных резервов России необходимо «доращивать» до уровня, который способен гарантировать минимальную устойчивость отечественной валюты в случае очередных нежелательных подвижек в мировой финансовой системе.
Вторым, не менее важным, направлением улучшения общих макроэкономических условий является совершенствование (с позиций повышения устойчивости) регулирования отечественной финансовой системы. На наш взгляд, это направление должно включать в себя комплекс мер, главными из которых являются:
во-первых, эмиссионно-денежная политика государства;
во-вторых, кредитно-банковское регулирование;
в-третьих, валютное регулирование и валютный контроль;
Как уже отмечалось, либерализация финансовой сферы в сочетании с жесткой денежно-кредитной политикой чрезвычайно усиливает неустойчивость экономики, ставит российское государство в за-висимость от мировой финансовой конъюнктуры. По оценке М. Ершова, за период 1992–1998 гг. реальная денежная масса сократилась в России в 8 раз . Поэтому в области эмиссионно-денежной политики России, на наш взгляд, необходимо перейти от политики ограничения денежной массы к политике активного «деньгонасыщения» экономики. (при этом увеличение денежного предложения должно, в первую очередь, обеспечивать инвестиционные потребности реального сектора, а не теку-щие потребительские расходы). Особую актуальность данной проблеме придает существующие в России с конца 1998 г. механизм денежной политики, базирующийся на покупке большей части валютной выручки за рубли, автоматически регулирующий объем денежной массы в зависимости от притока экспортной выручки (в основном нефте-газо-долларов). Угроза данного механизма осознается все большим числом отечественных экономистов. Так Я. Миркин отмечает: «Когда схлынет поток нефтедолларов, эмиссия под покупку валютной выручки экспортеров резко сократится, произойдет резкое, притом автомати-ческое ужесточение денежной политики. Более тяжелый удар для устойчивого экономического роста придумать трудно» . Одним из из-вестных механизмов повышения «деньгонасыщенности» является меха-низм рефинансирования коммерческих банков под кредитование хозяйства. Доля рефинансирования кредитных организаций в активах Банка России составляла в 2000 году всего 1,5–2%, в то время как, например, в Австрии, Бельгии, Германии, Испании, Нидерландах, Франции и многих других странах такие вложения в коммерческие банки (формирующие их ресурсы для кредитов хозяйству и одновременно канал денежной эмиссии) самая крупная статья в активах центральных банков — до 70–80% . Хотя на протяжении ряда лет в России обсуждались разные механизмы реформирования коммерческих банков, реально в этой области так ничего и не сделано.
Так как эффективный механизм рефинансирования должен способствовать предоставлению банковских кредитов в реальный сектор экономики, а не обеспечивать потребности самих банков, то рефинансирование Банком России отечественных банков может осуществляться сле-дующими путями:
переучет векселей, выданных предприятиями при получении кредитных ресурсов на инвестиционные проекты, экономические программы или пополнение оборотных средств;
рефинансирование Банком России отечественных банков под пулы ссуд и гарантий хозяйству, под ипотеку;
покупка Банком России у коммерческих банков государственных облигаций, выпущенных вместо покрытия общего дефицита бюджета под крупные инвестиционные проекты.
Следует отметить, что предложенные способы рефинансирования обеспечат не наличный выброс денег на потребительский рынок, а безналичный канал эмиссии, имеющий, в ко-нечном итоге, товарное покрытие и обслуживающий расширение хозяйственного оборота.
Результатом проведения мягкой эмиссионно-денежной политики должно стать доведение уровня монетизации экономики до уровня, не сдерживающего, а сти-мулирующего развитие национальной экономики (а прямая зависимость темпов экономического роста от уровня монетизации доказана Всемирным банком ), как показывает мировой опыт — до 80–100% ВВП.
Существующий сейчас уровень примерно в 20% приводит к тому, что выдача даже незначительных по объемам кредитов может стать существенной проблемой для банков, что приводит нередко к переориентации крупнейших российских предприятий и банков на работу в основном на западных рынках капиталов. Так, например, банк «Зенит» не смог добиться кредита для отечественного предприятия-экспортера у Центрального банка, но получил в то же самое время для того же предприятия гораздо большую сумму от западного банка .
Еще одной мерой совершенствования эмиссионно-денежной политики, на наш взгляд, должно стать регулирование уровня инфляции не за счет сдерживания денежной массы, а путем сравнительно высокого уровня регулируемости системы цен в базовых отраслях и гибкого управления курсом национальной валюты.
Действительно, до настоящего времени практика абсорбции Банком России излишков ликвидности коммерческих банков, на наш взгляд, не только не помогает снижать инфляцию, а наоборот, увеличивает ее за счет ужесточения денежного предложения, роста процентных ставок и, как следствие, увеличение издержек производства и роста цен производителей для компенсации этого увеличения. Как отмечает Я. Миркин «тезис об излишках ликвидности, накопленных банками на корреспондентских счетах в Банке России, не более чем расхожий миф» .
Китайский опыт показывает, что эффективно контролировать ценообразование позволяют отрасли, производящие сырье и полуфабрикаты, почти целиком принадлежащие государству. Благодаря этому Китай в состоянии эффективно контролировать цены на соответствующие товарные группы, и колебания цен на мировом рынке не в состоянии оказать существенное влияние на внутреннюю ценовую ситуацию. Кроме всего прочего, это позволяет держать курс юаня стабильным в условиях самых широких колебаний цен на мировом рынке. На наш взгляд, с учетом того, что российское государство уже и так достаточно утратило способность влияния на базовые и инфраструктурные отрасли промышленности, необходимо отказаться от дальнейших приватизационных процессов в нефтяной, газовой, электроэнергетической, транспортной и прочих базовых отраслях российской экономики. Кроме возможности хоть как-то влиять на уровень ценообразования в экономике, это позволяет хотя бы знать относительный уровень издержек в данных отраслях и, следовательно, изымать рентные сверхдоходы частных компаний, работающих в этих же отраслях, и противостоять лоббированию различными олигархическими группировками необоснованных преференций.
Комплекс мероприятий совершенствования кредитно-банковского регулирования должен, в первую очередь, обеспечить формирование в России мощной банковской системы, способной к масштабному и долгосрочному кредитованию национальных производителей и эффек-тивному «перевариванию» национальных сбережений и направлению их в реальный сектор. Актуальность для России проблемы «кредитного голода» наиболее очевидна, если сравнить параметры кредитной системы России с кредитной системой того же Китая (табл. 4.2.1.)
В России кредитно-банковская система настолько слаба и настолько оторвана от реального сектора, что она не в состоянии обеспечить пред-приятия даже деньгами на расчетных счетах: их в начале 2000 года было примерно в 3 раза меньше нормы. Валовые размеры краткосрочного кредитования в РФ ничтожны, средне- и долгосрочное кредитование практически отсутствуют.
Таблица 4.2.1
Параметры денежно-кредитных систем России и КНР в 2000 го-ду
Параметры Россия
(трлн.
руб.) Китай трлн.
юаней трлн.
руб. трлн.
долл. Все кредиты 0,5 7,09 21 3,5 Из них: Краткосрочные кредиты 0,5 5,54 16,7 2,3 В том числе: -кредиты промышленности - 1,65 5 0,8 -торговые кредиты 0,44 1,84 5,5 0,9 -кредиты кооперативам - 0,5 1,5 0,25 -кредиты смешанным пред-приятиям - 0,2 0,6 0,1 Среднедолгосрочные кредиты - 1,5 4,5 0,75 Денежная масса, М1 0,44 3 9 1,5 В том числе: -наличные деньги, МО 0,27 1,02 3 0,5 - деньги на расчетных счетах 0,17 2 6 1
Представляется, то формирование в России мощной банковской системы, которая бы смогла взять на себя функции активного долгосрочного кредитования реального сектора, невозможно без непосредственной и самой активной поддержки государства. Осуществлять же ее на первом этапе было бы наиболее уместно государственным банкам (Сбербанк, Внешторгбанк и пр.). Таким образом, необходимо в обозримом будущем отказаться от попыток приватизации крупнейших государственных банков, и, более того, создавать и развивать новые кредитные учреждения (типа Российского банка развития), которые специализировались бы на поддержке и финансировании инфраструктурных проектов, новых технологий, содействии экспорту и пр. Именно эти банки должны на первом этапе обеспечить перераспределение внутренних сбережений и государст-венных средств на инвестиционные нужды экономики. Кроме того, госу-дарство должно отказаться от практики замещения налогов займами для финансирования бюджетного дефицита. Кроме прочих отрицательных эффектов, выход государства в качестве заемщика на рынки капитала перераспределяет ресурсы из инвестиционной сферы на текущие государственные расходы (проще сказать, финансовые ресурсы просто «проедаются»). Так доля государства во внутреннем кредите, по подсчетам специалистов, составляла в 2000 году около 60%, что является одним из самых высоких показателей в мире . Эффектом отказа государства от чрезмерных заимствований должно оказаться увеличение удельного веса кредитования реального сектора в общем объеме кредитования, снижение реальных кредитных ставок и привести в долгосрочном плане к снижению затрат на обслуживание государ-ственного долга.
Создание мощного внутреннего ресурса финансирования отечественной экономики в связи с традиционной ориентацией населения на осуществление долларовых сбережений, невозможно без эффективной системы валютного регулирования и валютного контроля. Такая система должна, во-первых, обеспечивать регулируемый курс национальной валюты, во-вторых, минимизацию неэффективного (в первую очередь — теневого) экспорта капитала, в-третьих, высокие темпы прироста золотовалютных резервов.
На необходимость регулирования валютных потоков и курса национальной денежной единицы указывают некоторые отечественные экономисты. Так, А. Анисимов отмечает, что, «если валютные потоки не регулируются, курс сильно занижает покупательную способность национальной денежной единицы, а доля импорта в покрытии потребности и доля экспорта в производстве велики, то колебания цен мирового рынка всегда переходят в национальную экономику с усилением» .
Управление курсовой политикой, как представляется, должно основываться на данном этапе, прежде всего на превышении в несколько раз покупательной способности рубля над его рыночным курсом. Курс рубля должен определяться не «спросом рынка» (а на практике субъектами, вывозящими капитал за пределы России), а, согласно китайскому опыту, внутренними ценами на основные виды сырья и полуфабрикатов, какими они установились в процессе работы экономики в рыночном режиме. Так, в 1995г. в Китае покупательная способность юаня превышала курсовую в среднем по промышленности в 3–4 раза, в капитальном строительстве — в 4–6 раз, в отраслях, производящих рыночные услуги, в 10 раз, по отраслям, производящим сырье и полуфабрикаты, курс примерно соответствовал покупательной способности юаня.
Как один из вариантов наиболее, на наш взгляд, эффективного обеспечения минимизации экспорта капитала можно предложить создать систему государственного контроля за движением капитала на рынке ценных бумаг.
Существующий в России валютный контроль лишь условно можно на-звать таковым, так как он позволяет финансовым структурам свободно перемещать капиталы в Россию и обратно, решает проблему управления потоками капитала по сути в пользу тех, кто занимается вывозом капитала в форме переводов огромных сумм на счета в зарубежные банки. Чего стоит, хотя бы, такая абсурдная норма в современном российском валютном законодательстве, согласно которой «физические лица могут переводить за рубеж через коммерческий банк без открытия валютного счета до 2 тыс. долл. в день, т.е. примерно 50 тыс.долл. в месяц» . Соответственно в области валютной и инвестиционно-финансовой политики необходимо прежде всего выработать четкие правила эффективного для России инвестирования отечественного капитала за рубежом, уточнить порядок операций с капиталом, осуществляемых физическими лицами, причем не только закрепить этот порядок законодательно, но и разработать эффективные санкции за его нарушения.
Распространение сферы действия рубля на всю экономику представляется исключительно важной задачей обеспечения условий полноценного выполнения рублем всех функций денег. Реализация этой задачи связана с устранением спроса на иностранную валюту как спекулятивный актив на рынке. В условиях незрелости финансовой инфраструктуры и высокой степени «долларизации» страны, достичь этого можно, на наш взгляд, ограничением внутренней обратимости рубля. Следуя примеру Китая, России следует ввести запрет на покупку населением наличных долларов и их свободное хождение (с сохранением существующих валютных накоплений, но исключением их пополнения), что должно создать предпосылки к постепенному перетоку долларовых накоплений физических лиц в банковские структуры и последующему росту сбережений преимущественно в рублях. Для юридических лиц обратимость рубля в валюту можно ограничить исключительно операциями по текущим статьям платежного баланса. Право приобретения валюты на рынке должно предоставляться только под заключенные импортные кон-тракты. Как один из механизмов минимизации утечки капитала с использованием хорошо известных (однако трудно контролируемым) схем «лжеимпорта», можно предложить введение системы обязательного частного страхования импортных операций. В этом случае страховая компания была бы обязана возместить государству всю сумму «убежавшей» за границу валюты, в случае непоступления в страну товаров по заключенным импортным контрактам (например, в течение 3–6 месяцев). Представляется, что предлагаемый механизм страхования автоматически отсеял бы специально создаваемые для «лжеимпорта» «фирмы-однодневки», однако на стабильно работающие компании в сфере импортных операций повлиял бы незначительно.
В течение нескольких лет перед финансово-экономическим кризисом в России неуправляемые потоки финансового капитала направлялись на российский фондовый рынок практически без ограничений. Не все эти потоки имеют форму облигационных займов и краткосрочных кредитов, но и будучи краткосрочными трансфертами капитала в форме акций вызвали множество проблем для России. Эти проблемы проявляются в неэффективности инвестиций, быстрых приливах и отливах капиталов в условиях сравнительно небольшой открытой экономики, не готовой еще использовать современные финансовые инструменты в собственных интересах.
В силу слабости российской валюты небольшая величина денежного предложения не позволяет в полной мере использовать возможности стерилизации излишнего притока капитала. Ничем не ограниченная возможность присутствия иностранного капитала делает страну чрезвычайно зависимой от поведения международных инвесторов с поистине неисчерпаемыми финансовыми ресурсами (банковских систем развитых стран). В связи с тем, что регулирующие органы осуществляют надзор только за резидентами, а деятельность нерезидентов остается неохваченной, концепция контроля за операциями нерезидентов должна основываться на контроле за движением капитала. Отмечая необходимость контроля за движением капитала Д. Львов говорит: «Августовский кризис 1998 года наглядно продемонстрировал важность установления жесткого контроля над движением в страну и из страны краткосрочного капитала» . Иными словами, предложение Д. Львова о переводе всех зарубежных счетов коммерческих банков в Центральный Банк России или уполномоченные государственные банки представляется оправданным.
Схематично встраивание контроля за движением капитала можно изобразить следующим образом (рис. 4.2.1.).
Рисунок 4.2.1

Сочетание контроля за участниками фондового рынка (в основном, резидентами) и контроля за движением иностранного капитала дает возможность стране сгладить резкие притоки капитала на стадии оживления экономики и, соответственно, избежать крупного оттока средств в кризисный период. Жесткость ограничений должна обеспечивать передвижение через границу такого объема капитала и в таких формах, чтобы это не вызвало резких колебаний на финансовых рынках страны. Длительность ограничительного режима и этапы его либерализации должны определяться исходя из перспективы наращивания размеров финансовых рынков до того уровня, который позволит без излишнего риска открыть экономику страны для свободной конкуренции с участием международных инвесторов.
Наконец, последнее, что обязательно должна обеспечивать система ва-лютного регулирования и валютного контроля, это доведение золото-валютных резервов до уровня (как это сделали Япония, Китай, Сингапур, Тайвань и пр.), перекрывающего массу наличных и безналичных денег и составляющего не менее 100–120 млрд долл. В связи с этим представляются разумными предложения о введении обязательной продажи юридическими лицами всей экспортной выручки на валютном рынке . Немаловажный момент — рост валютных резервов должен перекрывать поступления от зарубежных займов. Кроме того, российскому государству, по возможности, необходимо устранять барьеры, ограничивающие развитие золоторудной промышленности.
Еще одна выделенная группа задач — внутрирыночного регулирования — направлена на совершенствование регулирования непосредственно фондового рынка (т.е. регулирования участников, структуры, внутренних параметров самого фондового рынка). Механизм внутрирыночного регулирования фондового рынка должен, на наш взгляд, способствовать, прежде всего, уменьшению его неустойчивости, снижению потенциального риска общеэкономического спада (кризиса). В качестве основных направлений внутрирыночного регулирования предлагаются направления, реализация которых может нивелировать выделенные выше признаки краткосрочных возникающих рынков, а именно: контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью фондового рынка; увеличение стабильности и снижение спекулятивной направленности фондового рынка; активизация инвестиционной роли этого рынка в национальной экономике. В связи с этим предлагается, в первую очередь, реализовать следующие мероприятия:
– Налоговые меры.
Так как четкое функционирование фондового рынка зависит от поведения «фундаменталистов», делающих долгосрочные оценки и включающихся в процесс торгов несмотря на действия краткосрочных спекулянтов, необходимо обеспечить стимулы участникам рынка, намеренным осуществлять долгосрочное владение ценными бумагами, и одновременно дестимулировать участников, стремящихся к краткосрочным операциям в целях быстрой наживы.
Один из способов состоит в налогообложении по пониженным ставкам доходов по активам, находящимся в долгосрочном владении. Другой способ — введение налога на операции на фондовых рынках, автоматически дающего нужный стимулирующий эффект. Он един на все покупки и продажи независимо от временных параметров и, таким образом, его бремя относительно годовой нормы прибыли на активы значительно меньше по активам, находящимся в долгосрочном владении. Цель этого налога (являющегося, по сути, модификацией «налога Тобина), неза-висимо от того, к операциям с какими валютами он применяется, — уменьшить спекулятивную неустойчивость. Необходимо отметить, что налоговые меры являются эффективным рыночным инструментом управления не только отечественными участниками рынка, но и движением краткосрочных иностранных капиталов.
– Резервные требования.
В качестве дополнительной меры, дестимулирующей фондовые спекуляции, представляется целесообразным введение резервных требований в отношении краткосрочного поступления капитала, наподобие банковских резервов при привлечении депозитов или выдачи кредитов. Это будет служить встроенным стабилизатором рынка, и способствовать удорожанию коротких денег.
Кроме административных и налоговых ограничений существуют тонкие способы помешать спекуляциям на фондовом или валютном рынке, которые нельзя расценивать как контроль за движением капитала. От банков можно потребовать сообщать об их валютных позициях как для собственных, так и для клиентских нужд и, при необходимости, устанавливать лимиты по таким позициям. Такого рода методы могут оказаться довольно эффективными.
– Сегментирование рынков.
Как свидетельствует китайский опыт, разделение рынка акций на сегменты, предназначенные только для внутренних, либо внешних инвесторов, позволило сделать китайский рынок корпоративных бумаг очень устойчивым, и, что немаловажно, высоко оценивающим стоимость китайских компаний. Поэтому России стоит внимательнее присмотреться к организации фондового рынка Китая, переняв лучшие его черты и адаптировав их к условиям России. Хотя на данном этапе развития российского фондового рынка (когда круп-нейшие компании уже разместили на западных рынках АДР на свои акции) прямое разделение рынка акций (наподобие рынка акций Газпрома) представляется труднореализуемым, то стоило бы поддерживать развитие таких рынков, как первичного рынка для раз-мещения ценных бумаг, рынка высокотехнологичных компаний (наподобие НАСДАК в США).
Представляется, что реализовать потенциал привлечения долгосрочного финансового капитала можно через схему венчурных фондов. Для сравнения, только в одном американском городе Бостоне действует несколько сотен венчурных фондов, тогда как в России реально работает не более десятка, из которых активно инвестируют не более трех-пяти. Программа для портфельных долгосрочных инвесторов должна быть направлена на содействие развитию обеспечивающих обеспечивающие ликвидный выход финансового инвестора посредством продажи акций на фондовом рынке или стратегическому инвестору через три-семь лет.
– Государственная поддержка развития инвестиционных институтов.
Как уже говорилось, природа российского фондового рынка, его механизм таковы, что его зависимость от мирового рынка носит не только прямой, но и информационный характер. Поэтому сопряженные с этим негативные последствия для отечественного фондового рынка, должны устраняться не только регулированием меры его формальной открытости, но и путем изменения типа мотивации участников рынка ценных бумаг со спекулятивного на инвестиционный, повышения устойчивости рынка ценных бумаг, в сочетании с реалистичными ожиданиями участниками рынка соотношения риска, доходности, ставки процента и капитализации.
Одним из способов снижения спекулятивного качества российского фондового рынка, на наш взгляд, является формирование специализированных институтов, которые могли бы эффективно работать в условиях финансовой неста-бильности. В качестве таких институтов могут выступать, в частности, пенсионные фонды (как государственные, так и негосударственные), которые наряду с банками могут финансировать предприятия через рынок ценных бумаг. В настоящее время в России уже существуют крупные пенсионные фонды, связанные, в основном, с крупными промышленными компаниями. Для их дальнейшего развития необходимы такие законодательные меры, как снятие налоговых ограничений по взносам в пенсионные фонды, перенаправление части пенсионных выплат предприятий на накопительные взносы, разрешение инвестировать денежные средства через первичный рынок ценных бумаг в инвестиционные проекты. Для стимулирования первичного рынка ценных бумаг законодателям необходимо в самое короткое время внести поправки в закон «О налоге на операции с ценными бумагами» с целью отмены налога в 0,8% от номинальной суммы выпуска ценных бумаг. Существующий налог дестимулирует эмитентов привлекать денежные ресурсы на фондовом рынке, и, соответственно, свободные капиталы, которые могли бы пойти на финансирование инвестиций предприятий, обращаются сейчас на вторичном рынке, не попадая в реальный сектор.
В периоды финансовой нестабильности поддержку фондовому рынку могла бы оказать такая мера, как установление мини-мальной доли вложений кредитных организаций, инвестиционных институтов, страховых компаний в определенные финансовые инструменты. В международной практике подобные нормативы устанавливаются относительно вложений в государственные ценные бумаги. Так как в российской практике государственные ценные бумаги обладают не меньшим риском, чем коммерческие, то нормативы, создающие принудительный спрос, могли бы вводиться и в отношении корпоративных ценных бумаг.
– Расширение количества финансовых инструментов.
Как уже отмечалось, характерной чертой российского фондового рынка является сверхконцентрация активности участников рынка вокруг чрезвычайно малого количества финансовых инструментов. В частности, операции с акциями только одного эмитента РАО «ЕЭС России» дают до половины оборотов российского рынка акций, что формирует огромный рыночный риск всего фондового рынка. Как отмечается отечественными специалистами, американская модель финансирования, основанная на акциях, в ближай-шей перспективе в России невозможна . Поэтому основой российского фондового рынка должны стать частные долговые обязательства, такие как корпоративные облигации и ипотечные ценные бумаги. Помимо повышения устойчивости развитие рынка долговых корпоративных бумаг, несомненно, придаст инвестиционный импульс всей российской экономике.
Основная задача государства в развитии рынков долговых ценных бумаг — ликвидация барьеров, мешающих развитию таких рынков. Среди наиболее очевидных таких барьеров — налог на операции с ценными бумагами, взимаемого в размере 0,8% от номинальной суммы выпуска независимо от успешности (объема) размещения. Второй ограничитель — возможность для эмитентов отнесения на себестоимость купонных выплат только по тем выпускам облигаций, которые обращаются на лицензированных биржах, что не позволяет выходить на фондовый рынок относительно мелким и средним предприятиям.
В качестве одного из ограничителей активизации механизма ипотечного кредитования специалисты выделяют завышенные резервные требования. Так, например, в России, имея капитал в размере 60 млн долл., в резервах необходимо держать 17 млн долл., на Западе же, имея такой же капитал, можно привлечь до 500 млн долл. путем выпуска ипотечных ценных бумаг .
– Снижение системного риска.
Организация российского рынка ценных бумаг создает высокие значения системного риска: манипулятивный, олигополистический и спекулятивный характер, незначительные объемы, концентрация рынка вокруг акций нескольких эмитентов и пр. Это направление предполагает, прежде всего, изменение организации РТС, такой, как расчеты в валюте за рубежом, беспрепятственный ввод/вывод спекулятивных капиталов, абсолютное преобладание иностранных инвесторов. Кроме того, что еще более важно, нужно стремиться к практическому ослаблению зависимости фондового рынка России от цен на нефть или динамики зарубежных рынков и рынков АДР, разрабатывать политику возвращения торговой активности на внутренний рынок акций, так как это позволит уменьшить зависимость российского фондового рынка от внешних рынков депозитарных расписок.
– Создание механизма мониторинга реальных владельцев ценных бумаг национальных эмитентов.
Отечественный фондовый рынок необходимо защищать не только от внешних, но и от внутренних дестабилизирующих факторов. При этом регулирующие органы должны, с одной стороны, наладить систему мониторинга рынка, раскрытия информации о сделках, и, с другой стороны, наладить координацию деятельности органов, регулирующих рынок ценных бумаг, с правоохранительными органами в вопросах противодействия финансовым аферам, разработать и внедрить систему профилактических мер.
Существующая в России корпоративная модель дает возможность бесконтрольного вхождения нерезидентов в капиталы российских эмитентов через счета номинальных держателей. Идея состоит в том, чтобы, во-первых, законодательно закрепить нормы владения некоторыми видами ценных бумаг только за резидентами, и, во-вторых, ввести систему раскрытия реальных владельцев ценных бумаг (даже если они находятся в оффшорах). Создание такого механизма позволит не только снизить спекуляции на фондовом рынке, но и косвенно помешать оттоку отечественного капитала, который потом возвращается под видом иностранных инвестиций.
Проведенное исследование показало, что для повышения эффективности отечественного фондового рынка государственное регулирование помимо собственно регулирования самого этого рынка, должно включать в себя чрезвычайно широкий круг мероприятий. Комплекс задач государственного регулирования схематично приведен на рис. 4.2.2.
Очевидно, что в связи с разнонаправленностью всего предложенного комплекса задач повышения устойчивости функционирования российского фондового рынка реализация этого комплекса потребует задействования чрезвычайно широкого круга государственных органов управления. Однако главную регулирующую роль должны, на наш взгляд, взять на себя Центральный банк России (на уровне макрорегулирования финансовой системы) и Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг России (на уровне внутрирыночного регулирования). Это позволит проводить согласованную политику в области денежно-кредитного регулирования, применять широкий арсенал административных мер и, самое главное, ограничить влияние международных финансовых институтов и мировых финансовых спекулянтов, сохранив государственный суверенитет. Таким образом, при сохранении общей цели государственного регулирования, — под-держание стабильности и минимизации рисков финансовой системы, бу-дут установлены долгосрочные финансовые отношения между реальным и финансовым секторами экономики, устранены причины нестабильности — финансовые спекуляции, и повышена устойчивость фондового рынка.
<< | >>
Источник: Г. Н. Макарова, С. Р. Бахриев. РАЗВИВАЮЩИЙСЯ ФОНДОВЫЙ РЫНОК РОССИИ В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ. 2004

Еще по теме 4.2. Совершенствование регулирования фондового рынка России как составной части финансовой системы страны:

  1. Глава 4. Основные направления совершенствования регулирования российского фондового рынка в целях повышения устойчивости национальной экономики
  2. Глава 3. Развивающийся фондовый рынок России и критерии устойчивости национального фондового рынка в условиях глобализации
  3. 1.2. Фондовый рынок в структуре финансового рынка
  4. 55. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ
  5. 1.2. Регулирование финансового учетав разных странах
  6. Фрахтовый рынок как закрытая экономическая система. Границы системы. Количественная определенность спроса и предложения.Цена как важнейшая функция рынка
  7. ЧАСТЬ III. НАЦИОНАЛЬНЫЙ ПРОДУКТ: ЕГО СОСТАВНЫЕ ЧАСТИ И ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ
  8. Три составные части брэнда: тело, душа и совесть
  9. 12. ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА СТРАНЫ
  10. 47. СИСТЕМА РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
  11. 13. СФЕРЫ И ЗВЕНЬЯ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ СТРАНЫ
  12. Глава 2Особенности учетных систем в странах Европы, США, Японии, России
  13. 42. ОСОБЕННОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ СИСТЕМ В ЭКОНОМИЧЕСКИ РАЗВИТЫХ СТРАНАХ
  14. 3.1. Современный фондовый рынок России как типичный emerging market и его двойственная роль в российской экономике
  15. 1.3. Совершенствование структуры экономики России
  16. 2. Экологическая система как объект правового регулирования
  17. 5. Состояние финансовой и банковской системы России в период после кризиса 1998 г.
  18. 19. Банк России как орган банковского регулирования и банковского надзора, его полномочия
  19. Глава 1. Общая характеристика эволюции фондового рынка