<<
>>

3.1. Современный фондовый рынок России как типичный emerging market и его двойственная роль в российской экономике

Реализуя комплекс преобразований в российской экономике, призванных обеспечить ее переход от планового механизма управления к рыночному, российские реформаторы уделили в числе прочего определенное внимание формированию в России такого непреложного элемента современного рыночного хозяйства, как фондовый рынок. В России в кратчайшие сроки была осуществлена масштабная приватизация, в результате которой были созданы десятки тысяч акционерных обществ, быстро освоивших механизм выпуска акций. Государство, оставшись без привычных источников финансовых ресурсов, также достаточно оперативно освоило выпуск ГКО и стало все более активно опираться на этот новый «эффективный» способ решения своих финансовых проблем.

В достаточно короткие сроки в России появились фондовая биржа и свой биржевой индекс. Объемы купли-продажи ценных бумаг на новом рынке быстро возрастали, рынок заметно реагировал на изменения определенных параметров мировой конъюнктуры, что расценивалось как одно из до-казательств успешной интеграции России в мировое рыночное сооб-щество.

Российская Федерация, взяв курс на рыночные реформы и интеграцию в мировое сообщество, широко открыла свою экономику для взаимодействия с международным капиталом. Государство, сделав ставку на привлечение иностранных инве-стиций, фактически отказалось от регулирования движения капиталопотоков на фондовом рынке и либерализовало финансовые отношения.

На протяжении 1995–1997 гг. приток иностранного капитала в Россию заметно усилился. Достаточно отметить, что иностранные пассивы коммерческих банков России, к концу 1995 г. составлявшие 30 млрд новых рублей, к осени 1997 г. увеличились примерно в три раза и достигли почти 90 млрд рублей . Поскольку реальный рост «внутренних» депозитов на протяжении рассматриваемого периода был сравнительно не велик, значительно увеличилась доля иностранных вкладов в пассивах банков. Иностранные обязательства резидентов Российской Федерации по портфельным инвестициям в 1997 г. увеличились на 18,2 млрд долл. , что означало серьезное заимствование за рубежом, однако основная часть этих средств оседала на финансовом рынке и там обращалась.

В 1995–1997 гг. Центро-банк постепенно смягчал ограничения доходности по инвестициям нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ, вместе с тем облегчая условия ре-патриации средств, вследствие чего существенно увеличилась роль иностранных инвесторов на расширявшемся рынке государственных обязательств. Ажиотажный спрос со стороны иностранного капитала обнаружился в этот период и на рынках частных ценных бумаг. По различным оценкам, лишь за первые три недели января 1997 г. иностранные инвесторы скупили российских акций на сумму от 150 до 500 млн долл.

Казалось бы, что столь желанное для финансовых властей увеличение притока иностранного капитала принесло свои плоды. Доходность госбумаг значительно снизилась (средняя учетная ставка по всем выпускам ГКО уменьшилась с 37% в начале 1997 г. до 17,5 — 18,5% осенью). Началось размещение характерных для стабильного рынка долгосрочных ОФЗ с постоянным купонным доходом. Суммарная рыночная стоимость акций российских эмитентов выросла с примерно 55 млрд долл. в начале 1997 года до более чем 150 млрд долл. в октябре – достижение, впечатляющее даже для возникающего рынка. Российские корпоративные бумаги успешно вышли на мировой рынок (эмиссия российских АДР пре-высила 3% от емкости мирового рынка депозитарных расписок) .

К 1997 году создалось впечатление заметного роста устойчивости российского фондового.

На протяжении первых трех кварталов 1997 г. уже не было имевших место в 1994–1996 гг. перепадов в доходности госбумаг в 2–3 раза в течение одного–двух месяцев. Процесс наращивания оборотов ценных бумаг стал более равномерным и не сопровождался периодами длительной стагнации (в результате объемы сделок в день достигали 1 млрд долл. по госбумагам и 200 млн долл. по акциям). Рынок ценных бумаг стал давать регулярные поступления как в госбюджет, так и негосударственным институтам.

Однако эта стабилизация оказалась призрачной. Массовые закупки акций способствовали «перегреву» фондового рынка. Курсы многих «голубых фишек» к этому времени явно превосходили уровень, определяемый фундаментальными характеристиками соответствующих компаний–эмитентов. Приток иностранного капитала усиливал напряженность и на рынках государственных обязательств в связи с быстрым нарастанием бюджетного кризиса. Все это создавало предпосылки последующей массовой репатриации иностранных ресурсов. Между тем, объем краткосрочных (сроком до 1 года) вложений нерезидентов составлял, по некоторым оценкам, около 30 млрд долларов.

Кризис на фондовых рынках США и стран Юго-Восточной Азии вывел из равновесия все сегменты отечественного рынка ценных бумаг. В конце 1997 года начался не-ожиданный для российских участников, привыкших только к росту фондовых индексов, отток капитала с российского рынка ценных бумаг.

Основной причиной обвала курсов на российском фондовом рынке в 1998 году считается интенсивный отток средств западных инвесторов. Так, в соответствии с экспертными данными, только с ноября 1997 г. по январь 1998 г. чистый отток средств нерезидентов с российских финансовых рынков составил около 8 млрд долларов (таб. 3.1.1.). Кроме того, получая заказы иностранных инвесторов на продажу значительных клиентских пакетов, отечественные брокеры сами продавали акции, способствуя тем самым нарастанию кризиса. По оценке ряда экспертов, портфельные инвестиции в 1998 году сократились более чем в три раза .

Таблица 3.1.1

Чистый отток иностранного капитала из России

с ноября 1997 г. по январь 1998 г.

Млрд $ 1. Чистые продажи ГКО-ОФЗ

Приобретение российскими банками долларов США для покупки валютных облигация Минфина с целью за-хеджировать риск по валютным форвардам

Продажи нерезидентами российский акций

Отток средств нерезидентов из России (включая чистое сокращение зарубежных кредитных линий российским банками и корпорациями) 3,5

0,5

1,0

2,8 Итог: 7,8

Рынок акций с октября 1997 года по август 1998 года испытал не-сколько сильнейших потрясений, котировки наиболее ликвидных акций упали в 10–15 раз. В итоге по темпам падения курсов акций Россия вышла на первое место в мире.

Массовый отток средств иностранных инвесторов и необходимость финансирования расходов бюджета способствовали падению рыночных курсов государственных обязательств и повышению доходности новых выпусков. Например, по итогам января 1998 г. средняя доходность обязательств, до погашения которых оставалось не меньше трех месяцев, повысилась с 29% до 47% годовых, а к лету 1998 года доходность ГКО-ОФЗ подскочила в 2,5–3 раза, по сравнению с докризисным уровнем . В итоге Минфин вынужден был отказаться от новых заимствований на внутреннем рынке. Повышение доходности государственных обязательств на внутреннем рынке усилило падение котировок российских еврооблигаций, а вместе с ними упали цены и всех других долговых обязательств России (например, долгов Лондонскому клубу, облигаций ВЭБ).

Рынок валютных обязательств в течение не-скольких месяцев находился в состоянии паралича.

Во всех рас-сматриваемых случаях, как нетрудно заметить, именно портфельный характер иностранных инвестиций значительно усиливал неустойчивость всей финансовой системы, увеличивал вероятность спекулятивных операций, рассчитанных на понижение курса национальной валюты и биржевых курсов ценных бумаг, а вместе с тем — вероятность массового отлива («бегства») из страны иностранного капитала. Доля нерезидентов, оперирующих на рынке ГКО-ОФЗ достигала в 1998 году 30–40%, на межбанковском рынке — 55–60%, на рынке валютных бумаг превысила 40%, на рынке корпоративных ценных бумаг — 60% .

Массовый обвал курсов на фондовых рынках неизбежно повлек за собой рост убытков в банковской системе. Ведь немалую долю банковских активов, обеспечивавших ранее высокие прибыли, составляли инструменты, ис-пытавшие в ходе финансового кризиса наибольшее обесценивание: корпоративные акции, ГКО-ОФЗ, еврооблигации, облигации внутреннего валютного займа. В то же время проблема ликвидности, обострившаяся в условиях кризиса, вынуждала банки увеличивать предложение обесценивающихся активов, дополнительно усиливая снижение соответствующих котировок. Все это привело к началу 1998 г. к первым проявлениям банковского кризиса: невыполнению рядом банков обязательств по оплате и по поставке ценных бумаг и требованиям предоплаты контрактов на финансовых рынках.

Итогом первого опыта рыночных преобразований в России стали известные события августа 1998 года, когда произошла масштабная девальвация национальной валюты, российское государство вынуждено было объявить дефолт по государственным ценным бумагам и мораторий по обслуживанию всех внешних долгов. Таким образом, финансовый кризис в России в 1998 году характеризовался наличием всех его возможных составляющих: фондового кризиса, валютного кризиса, банковского кризиса. При этом российский фондовый рынок не только оказался одной из главных причин финансового кризиса 1998 года, но и сыграл далеко не последнюю роль в беспрецедентном по своим масштабам общем спаде российской экономики при переходе от планового к рыночному типу экономических отношений. Для реального сектора российской экономики ее фондовый рынок оказался бесполезным с точки зрения возможности мобилизации дополнительных финансовых ресурсов для инвестиционных программ. Преимущественно фондовый рынок стал ареной для спекулятивных игр не только нерезидентов, но и отечественных участников рынка.

Специфика национального фондового рынка определяется прежде всего тем, что финансовый рынок в переходной экономике российского типа, как правило, не воспринимается в качестве механизма привлечения финансовых ресурсов, мобилизации капитала. Так, в 2000 году посредством механизма фондового рынка в экономику России было привлечено только 0,4% от суммы всех инвестиций . Рынок корпоративных цен-ных бумаг в этих условиях имеет в узком смысле финансовую, спекулятивную природу.

Одной из особенностей российского рынка акций, наиболее очевидно подтверждающей то, что он относится к краткосрочным возникающим рынкам, является отсутствие связи между эффективностью компаний и движением стоимости эмитированных ими бумаг. Это проявляется, во-первых, в нулевой или отрицательной реальной доходности ценных бумаг на данном рынке, а значит, в абсолютном преобладании спекулятивного (основанного на динамике котировок) стимула инвестирования в корпоративные бумаги над собственно инвестиционным (основанным на доходности бумаг) , и, во-вторых, в том, что отсутствует заметная корреляция между эффективностью экономической деятельности компаний и движением котировок эмитированных ими ценных бумаг. Проведенный анализ линейной зависимости между темпом изменения цен акций и их прибылью, в котором использована выборка по 10 крупнейшим эмитентам, дающим до 95 % оборота на биржевых площадках страны, свидетельствует о снижении зависимости роста средневзвешенной курсовой стоимости корпоративных бумаг от роста чистой прибыли. Например, в 2001 году успешная деятельность российских эмитентов перестает служить существенным объясняющим фактором динамики котировок их акций (наклон линии тренда показывает зависимость роста котировок от роста прибыли: чем угол наклона линии тренда круче, тем зависимость больше, при отрицательном угле наклона зависимость исчезает). Вследствие этого факта российский фондовый рынок оказывается замкнутым на себе самом, его движение зависит не от долгосрочных процессов в экономике, а от конъюнктурных возмущений самого фондового рынка. Таким образом, современный российский рынок ценных бумаг является относительно изолированным от реального сектора экономики.

Рисунок 3.1.1

Бесспорно, что деловые циклы в реальном секторе (подъем, спад, депрессия) оказывают на динамику российского фондового рынка меньшее влияние, чем это происходит, к примеру, в США. Более того, состояние нашего рынка ценных бумаг больше зависит от циклов в США, чем в собственной экономике. Мы уже были свидетелями того, как беспрецедентное падение объема промышленного производства и ВВП в России в 90-х гг. сопровождалось столь же беспрецедентным ростом капитализации и объемов торгов на фондовом рынке, порожденных массовым приходом иностранного портфельного капитала.

Отечественный рынок корпоративных бумаг характеризуется также гипертрофированной структурой. С одной стороны (со стороны рыночных инструментов), основную долю организованного рынка занимают ценные бумаги ограниченного числа эмитентов. До 1998 года 90% рынка приходилось на государственные ценные бумаги, в то время как в развитых странах соотношение между государственными и корпоративными бумагами примерно равно 1:2. После дефолта 1998 года, рынок государственных ценных бумаг многократно сократился. Однако и на рынке корпоративных бумаг сделки сверхконцентрированы вокруг нескольких акций. Несмотря на то, что на организованном рынке обращаются акции более 200 российских компаний, сделки устойчиво концентрируются вокруг нескольких эмитентов. Сделки с 4–6 акциями составляют 90% оборотов рынка, а доля акций РАО «ЕЭС России» в обороте внутреннего рынка акций составила в 1999 году — 50,1%, в 2000 году — 69,8% .

Структура участников рынка также отличается олигополистичностью. Так, в 1998 году оборот трех крупнейших участников составлял около 54% рынка . В этих условиях каждый участник существенным образом влияет на конъюнктуру рынка и любое изменение поведения отдельных олигополистических субъектов рынка выглядит как паника или кризис. Относительно небольшие объемы операций с необходимостью отзываются на таком рынке заметным изменением цены инструментов. Относительно небольших затрат требует также перелом текущих тенденций, динамики фондовых индексов.

Курсы российских акций отличаются крайней неустойчивостью, амплитуда колебаний российского фондового рынка в 2000–2001 гг. была одной из самых высоких даже среди наиболее уязвимых возникающих рынков (см. табл. 3.1.2., рис. 3.1.2.). Например, в 2000 году среднее отклонение российского фондового индекса от линейного тренда было в 3 раза выше, чем американского (рис. 3.1.3.).

Таблица 3.1.2.

Рисунок 3.1.2

Рисунок 3.1.3

Такое положение, с одной стороны, стимулирует приход капиталов из различных сегментов мирового рынка на российский фондовый рынок, а с другой — является основным ограничителем роста отечественного рынка и фактором уязвимости. Низкое отношение капитализации российского рынка акций к ВВП свидетельствует о недооцененности российского фондового рынка (даже по сравнению с другими emerging markets). Однако сама по себе недооцененность российских корпоративных активов не обеспечивает устойчивого поступательного роста котировок в условиях, когда динамика корпоративных бумаг чрезмерно независима от показателей эффективности компаний.

Для оценки степени интеграции российского и мирового фондового рынков мы провели корреляционный анализ (табл. 3.1.3.), осно-ванный на динамике котировок российского и ряда иностранных рынков корпоративных бумаг.

Таблица 3.1.3

Корреляционный анализ рынков акций в 2000 году

Наблюдается значительная положительная корреляции российского рынка с ведущими мировыми рынками, что свидетельствует о весьма значительном уровне интегрированности российского фондового рынка в мировой. Наибольший коэффициент корреляции российского фондового индекса прослеживается с индексом США, затем с индексом Германии.

Для оценки степени влияния в 2000 году на российский фондовый индекс индексов развитых стран нами проведен стандартный регрессионный анализ с помощью пакета встроенных статистических функций MS Excel. Результаты анализа представлены в табл. 3.1.4.

Таблица 3.1.4

Регрессионный анализ за 2000 год (Влияние рынков США, Германии, Англии на фондовый рынок России) Коэффициенты Стандартная ошибка Нижние

95% Верхние 95% США 1,723367978 0,222603248 1,284968728 2,161767228 Германия 0,233215866 0,025883303 0,182240777 0,284190956 Англия 0,065490233 0,072155719 -0,076614671 0,207595137 Регрессионная статистика Множественный R 0,774101934 R-квадрат 0,599233804 Нормированный R-квадрат 0,594462778 Стандартная ошибка 139,9937092 Наблюдения 256

Как показывают результаты проведенного анализа, уровень влияния на российский рынок фондового рынка США оказывается в 7,5 раз выше, чем фондового рынка Германии, и в 26 раз выше фондового рынка Англии. При этом подсчитанный коэффициент регрессии, оцени-вающий влияние рынка России на фондовый индекс США, получается в 10 раз ниже, чем аналогичный коэффициент, оценивающий влияние рынка США на фондовый индекс России. Таким образом, можно, по-видимому, утверждать, что подъемы и падения российского фондового рынка связаны с увеличением или снижением спроса со стороны американских инвесторов, что российский фондовый рынок чрезвычайно зависит от американского и больше управляется глобальными инвестиционными потоками, чем отечественными участниками и состоянием реального сектора.

Рациональные ожидания, а, следовательно, и поведенческие реакции, на российском рынке корпоративных бумаг формируются преимущественно под воздействием информации с мирового, а не своего отечественного фондового рынка. На таком рынке, как это и должно происходить на высокоспекулятивном возникающем рынке, динамика ведущих западных индексов, к примеру, оказывается более информативным фактором, чем динамика макроэкономических показателей в своей стране. Поэтому на российском финансовом рынке закономерно развиваются лавинообразные эффекты, происходят цепные реакции в ответ даже на незначительную новую информацию извне.

Поведение отечественных участников фондового рынка все больше определяется динамикой депозитарных расписок на акции российских эмитентов, которые обращаются на ведущих западных биржах. В результате, обороты депозитарными расписками за границей на акции российских эмитентов зачастую стали превышать обороты торговли в России. Как видно из статистики (табл. 3.1.5.), обороты АДР-ГДР нередко превосходили обороты на бирже РТС.

По данным ФКЦБ России, биржевой оборот по депозитарным распискам на российские ак-ции за рубежом в 1999 году в 2–3 раза превосходил оборот по акциям внутри страны . Поэтому можно констатировать, что российский рынок акций является производным, зависимым от международного финансового рынка, а рынки депозитарных расписок во многом определяют динамику внутреннего рынка акций.

Таблица 3.1.5.

Помесячное распределение в 1999 г. оборотов по российским акциям в РТС и депозитарным распискам, %

Рынки январь февраль март апрель май июнь июль август сентябрь октябрь Депози-тарные расписки 2,0 5,1 10,3 6,0 12,2 10,1 31,9 8,9 7,3 6,2 Россий-ская тор-говая сис-тема 1,5 6,0 10,5 8,9 11,0 15,2 18,7 10,3 9,4 8,5

В связи с тем, что существует тесная связь между движением российского и мирового рынка, общий тренд движений идентичен. Однако по основному показателю риска — величине стандартного отклонения, Россия превосходит США в среднем в 3 раза, а по величине максимальной амплитуды колебаний доходности ценных бумаг в 3,5 раза. Исходя из этого, инвестиционные риски на российском рынке намного выше, чем на развитых рынках. Эти риски должны компенсироваться соответствующей доходностью. Это означает, что привлечение российских корпоративных бумаг — это маргинальная стратегия, ее принимает крупный спекулятивный капитал. Ясно, что такая роль отечественного фондового рынка принципиально несовместима с большим притоком долгосрочного капитала.

Иностранные инвесторы, работающие на рынках РТС и АДР–ГДР, являются преимущественно краткосрочными спекулянтами. Если до сих пор этот вывод являлся преимущественно экспертным, основанным на «логике» рынка и происходящих на нем событиях, то к настоящему времени такой же вывод может быть получен на основании данных, опубликованных крупнейшим мировым инвестиционным банком J.P. Morgan, по акциям и АДР российских компаний, дающих возможность судить о степени спекулятивности иностранных игроков на этом рынке (табл. 3.1.6.).

Таблица 3.1.6

Распределение по типам инвесторов в АДР российских эмитентов %

Всего инвесторов 100 В том числе – Спекулятивные 65 Из них с крайне агрессивной и рискованной политикой 26 – Умеренные, со средней оборачиваемостью вложений 29 – Длительные, с низкой оборачиваемостью вложений 6

Как видно, доля спекулятивных инвесторов по российским ком-паниям составляет не менее 65%, причем на особо агрессивных и риско-ванных спекулянтов, включая хедж-фонды приходится 25–30%. Доля долгосрочных инвесторов составляет всего 6%.

Спекулятивный капитал на российский фондовый рынок привлекает прежде всего высокая потенциальная доходность ценных бумаг данного рынка. Если это процентные ценные бумаги, то средние ставки процента по ним примерно в 2–3 раза превосходят, к примеру, ставки в США. Если это дивидендные бумаги, то потенциальная доходность от колебаний курсов может на порядок отличаться от средней доходности на развитых рынках. Так, котировки российских государственных и корпоративных валютных бумаг после кризиса 1998 года опускались до беспрецедентно низких значений 20–30%, что соответствует средней доходности 180% годовых в валюте по трехлетним бумагам . Для России обслуживание таких долгов до настоящего времени является одной из самых серьезных проблем. Спрэд между доходностью российских еврооблигаций и облигаций правительства США составлял даже в относительно благополучном для России 2001 году не менее 7%, что обеспечивало более чем трехкратное превышение относительного уровня затрат на обслуживание российских долгов по сравнению с американскими.

Отмеченное позиционирование российского фондового рынка на мировом рынке означает, что в российские ценные бумаги вкладываются преимущественно самые спекулятивные капиталы, доходность по ним намного выше, чем на развитых рынках, что подкрепляется существующим низким кредитным рейтингом России и рейтингом российских корпоративных эмитентов, который не может быть выше российского. В классификации Moody’s выше России находятся 74 страны, на одной ступеньке — 4, ниже — 21 .

Существующий рейтинг не позволяет российским эмитентам надеяться на вложения иностранных институциональных долгосрочных инвесторов. Процентные ставки по выпущенных ценным бумагам даже самых надежных российских эмитентов (вроде Газпрома или Лукойла) на несколько пунктов выше, чем для похожих эмитентов, расположенных в развитых странах. И это несмотря на то, что ценные бумаги, как правило, обеспечиваются залогом экспортных поставок (нефти, газа, металлов и т.д.). Дискриминационный рейтинг российских эмитентов не позволяет им развиваться за счет заемных средств, тормозя общий экономический рост в стране.

Масштабный приток иностранного капитала на российский фондовый рынок был бы невозможен без либеральных правил, существующих на рынке ценных бумаг и в валютной сфере (в 1998 году валютное регулирование было несколько ужесточено). Модель российского фондового рынка была изначально создана с предельно либеральными правилами доступа иностранного капитала. Так, в Российской Торговой Системе, по оценкам специалистов, денежные расчеты по акциям на 95% совершаются в долларах по оффшорным банковским счетам , что является основой для самых стремительных движений «горячих денег».

Таким образом, на наш взгляд, в результате целенаправленной политики, проводимой в Российской Федерации с начала рыночных пре-образований, созданный в России фондовый рынок в полной мере соответствует особому типу фондовых рынков, сформировавшихся в условиях глобализации, т.е. является краткосрочным возникающим рынком с присущими такому типу рынка характерными чертами, такими, как зависимость от фондового рынка США, постоянное и значительное преобладание краткосрочных вложений над долгосрочными, спекулятивная ориентация иностранных инвесторов, доминирующих на рынке, отсутствие необходимых барьеров для перемещения международных потоков капитала, сверхконцентрация рынка вокруг отдельных финансовых инструментов. Все это придает крайне неустойчивый характер российской финансовой системе и превращает отечественный фондовый рынок в фактор общена-ционального экономического риска, способного спровоцировать очередной финансовый кризис.

Кроме того, данный рынок играет активную роль в перераспределении и без того ограниченных финансовых ресурсов России в пользу развитых стран, поскольку, как уже отмечалось, с помощью существующей модели глобализации финансовых рынков долгосрочные капиталы перераспределяются в пользу наиболее развитых стран. Россия не является здесь исключением, что подтверждается статистикой. Так, объем инвестиций российских предприятий и организаций нефинансового сектора за рубеж в 2001 году составил 16,8 млрд долл., что составляет более 40% от общей прибыли промышленных предприятий за тот же период, равной 39,2 млрд долл. Чистая международная инвестиционная позиция российских банков, являющаяся одной из форм оттока капитала, достигала в 2001 году 11,9 млрд долл. Таким образом, несмотря на то, что приток капитала в Россию также довольно ощутим (более половины этого притока — краткосрочные кредиты и портфельные инвестиции ), Россия является чистым нетто-кредитором и крупным (для своих масштабов) поставщиком долгосрочных инвестиционных ресурсов на западные рынки.

Взяв курс на финансовую стабилизацию, Российская Федерация фактически приняла финансово-экономическую модель Международного Валютного Фонда, приведя денежную массу к объемам, равным экспортному потенциалу страны, исчисленному в долларах, с параллельной либерализацией финансовых отношений и ориентацией на увеличение зависимости РФ от массированных заимствований за рубежом. Последовательная реа-лизация этой схемы привела не только к практически полной зависимости фондового рынка России от состояния рынка в США, но и к фактическому разрушению основы российской государственности через контроль над «нервной» системой экономики — финансовой сферой страны, важнейшей составной частью которой является фондовый рынок.

Как отмечается некоторыми российскими экономистами «как только западные лидеры обнаружили, что Советский Союз и его руководство внутренне деградируют, они осуществили быструю смену модели, перешли к неолибералиму. А его цель — осуществить глобальное перераспределение наличных активов и фондов, максимально усилив позиции американских и ограниченного числа западных ТНК в мировой экономике» . Вследствие принятия модели неолиберализма, в стране практически полностью прекратилась разработка экономических концепций, избавленных от влияния проповедуемых МВФ штампов, вроде «глобализация», «либе-рализация», «дерегулирование» и тому подобное. Такая ситуация вполне ожидаема. Полный спектр экономических и геополитических взглядов не успел сформироваться после распада СССР, или был целенаправленно разрушен в начале 90-х гг. Государство отказало в праве на участие в разработках своих программ практически всем участникам экономического сообщества, за исключение того направления, которое С.Глазьев характеризовал как «оголтелый либерализм». Как следствие, альтернативные течения экономической мысли были практически полностью отстранены от бюджетного финансирования (как прямого, так и за счет иностранных кредитов под гарантии бюджета) и их влияние на разработку государственной экономической политики существенно сократилось. Поставленный в униженное положение российский интеллект оказался перед выбором: либо влачить жалкое существование, отстаивая свои взгляды и принципы, либо обслуживать олигархические группы различного масштаба, не несущие политической ответственности за судьбу России, включая сюда иностранных заказчиков. Во втором случае приобретаются большие исследовательские возможности, достойный материальный и социальный статус, в отдельных случаях даже международное признание.

Что касается либерального крыла, то здесь обстановка противоположная. Миллиардные долларовые вливания существенно его усилили, сделали возможным целе-направленное идеологическое воздействие на целое поколение российских экономистов, которые просто не представляют себе альтернативы этой политики в самой экстремистской ее форме — абсолютном монетаризме, подвергающемся критике даже в США . Например, в августе 2001 года был создан Фонд экономических исследований «Новая экономика», на финансирование научно-исследовательских работ которого в 2002 году предполагается потра-тить 300 млн руб. из государственного бюджета . Учредителями этой организации выступили Высшая школа экономики, МГТУ им. Баумана и Бюро экономического анализа. Высшая школа экономики, научным руководителем которой является Евгений Ясин, известный своими либеральными взглядами, и Бюро экономического анализа, председателем правления которого опять же является Е. Ясин, известны своими самыми тесными связями с МВФ и Всемирным банком. Если, к примеру, открыть страницу Высшей школы экономики в Интернете, то на первой странице мы увидим темы конференций, проводимых этим ВУЗом. «Кликнув» на эти темы, мы открываем непосредственно программы конференций, и видим следующее: «Высшая школа экономики при поддержке Международного валютного фонда и Всемирного банка проводит…» . Финансовая поддержка Бюро экономического анализа также осуществляется за счет средств Всемирного банка, выделенных на финансирование проекта, целью которого является «наращивание в России аналитического потенциала в области экономического анализа и выработки рекомендаций в сфере экономической политики». Устав Бюро экономического анализа обеспечивает МВФ возможность проведения аналитических исследований и оказания содействия «утверждению эффективной рыноч-ной экономики, главенства закона и развития демократии в России» .

Несмотря на то, что для нынешнего периода развития российской экономики характерна предельно либеральная макроэкономическая политика государства, в Россию до сих пор не пришли инвестиционные ресурсы, соответствующие ее масштабам. Горький опыт последнего десятилетия показал, что массовых иностранных инвестиций для России в ее нынешнем виде чем меньше, тем лучше. Представляется, что выборочный протекционизм в финансовой сфере, был бы разумным и выгодным для России.

Тем не менее, у большинства сограждан тяга к интеграции в мировой рынок до сих пор не остыла, несмотря на уже накопленный опыт, не всегда удачный, а порой и прямо катастрофический. Правительство до сих пор связывает экономический рост исключительно с привлечением иностран-ных инвестиций, так как считается, что ни при каких условиях внутренних сбережений, даже если все они будут трансформированы в инвестиции, не будет достаточно для решения стоящих перед страной проблем. Отсюда — ставка на масштабное привлечение иностранного капитала, принципиальная установка на сохранение открытости российских финансовых рынков . По словам Е.Ясина: «Поскольку улучшение инвестиционного климата происходит постепенно, не-обходимо создавать условия для повышения конкурентоспособности инвестиционного климата российской экономики на мировых рынках капитала. Решение этой задачи предполагает дерегулирование эко-номики, снижение административных и прочих барьеров на пути инвестиций. Кроме того, можно надеяться, что усилия власти по улучшению инвестиционного климата, в том числе дерегуляции экономики, найдут поддержку наиболее активной части общества — предпринимательских структур, имеющих значительное влияние на остальные группы населения» .

Таким образом, налицо очевидный конфликт между политикой, нацеленной на достижение экономического роста, и той, что ратует за «доверие инвестору». Инвесторы предпочитают получать отдачу в короткие сроки. Но в условиях подобного конфликта неразумно ставить «доверие инвестору» выше стремления к развитию. Сильные суверенные правительства обладают суверенным правом регулировать потоки капиталов, деятельность банков и участников рынка ценных бумаг, действующих в их странах, равно как любой народ имеет право контролировать движение людей через свои национальные границы и упорядочивать их деятельность на территории своей страны.

Сложившаяся модель фондового рынка, как насос, вытягивает из реального сектора его экономические и финансовые активы, не давая взамен инвестиционных ресурсов даже для достаточно скромных по своим масштабам целевых инвестиционных программ развития. Поэтому государственная политика на рынке ценных бумаг должна не только стимулировать долгосрочные вложения иностранного капитала, но и включать в себя меры по ограничению спекулятивных инвестиционных колебаний, порождаемых мировой финансовой системой в условиях глобализации.

Предложения экономистов в области рынка ценных бумаг, в основном, сводятся к большей или меньшей либерализации финансовых рынков, улучшению инвестиционного климата, привлечению иностранных инвестиций, т.е. проведению политики так называемой открытой экономики. Практика же пока не знает примеров, когда реализация подобных предложений в области фондового рынка привела к прорыву стран с краткосрочными возникающими рынками в «высшую лигу» стран. Возможны лишь непродолжительные биржевые бумы, за которыми неминуемо следует масштабный спад не только на фондовом рынке, но и в реальном секторе экономики и социальной сфере.

Российские участники фондового рынка выглядят карликами по сравнению с зарубежными гигантами финансовой индустрии. Поэтому рассчитывать на развитие российского рынка ценных бумаг без создания системы долгосрочного коллективного ин-вестирования, вряд ли приходится. Но привлечение западных «игроков» на рынок может не только не исправить ситуацию к лучшему, но и усугубить маргинальное положение отечественного фондового рынка.

Процесс глобализации финансовых рынков, как уже отмечалось, в огромной степени подстегивается растущей концентрацией капитала и слияниями крупнейших мировых банков и инвестиционных компаний. Рост финансовой мощи иностранных банков и небанковских организаций означает дальнейшее отставание российского финансового капитала, ослабляя его относительные позиции в пока еще не начавшейся конкурентной борьбе за российский финансовый рынок. Во время международного финансового кризиса 1997–1998 гг. на развивающихся рынках можно было отметить одну общую тенденцию: ослабление, либо ликвидация всех крупных национальных финансовых игроков. На российском финансовом рынке после кризиса не осталось ни одного крупного банковского имени, пользующегося безусловным доверием, за исключением, может быть, Сбербанка. Однако все международные финансовые брэнды (например, Дойчебанк, Ситибанк, Мерилл Линч, Голдман Сакс и пр.) в 1997–1998 гг. укрепили свои позиции. В результате кризиса почти все национальные имена нашего рынка ушли, а крупные международные остались, они не пострадали как на своих национальных, так и на возникающих рынках.

Таким образом, происходит дальнейший отрыв конкурентных преимуществ финансовых учреждений развитых стран от российских компаний, специализирующихся на операциях на фондовом рынке. И стоит исчезнуть административным барьерам между финансовыми рынками — наши национальные имена так и не возникнут, а крупные иностранные брэнды захватят это пространство, расчищенное от ростков национальных финансовых структур. В условиях глобализации финансовых рынков и обострения конкуренции на международном рынке финансовых услуг эффективными могут быть только крупные в международном масштабе участники фондового рынка.

Перечисленные особенности современного российского фондового рынка как типичного краткосрочного возникающего рынка, заставляют предполагать, что он может спровоцировать очередные кризисные явления в российской экономике. Как известно, после 1998 года, россий-ские государственные органы, пережив дефолт, стали с большой ответст-венностью подходить к своей денежной политике и принимать некото-рые меры, направленные на защиту отечественной экономики от повторения финансового кризиса. Так как в последние годы рынок ГКО контролируется жестче, чем до 1998 года, и золотовалютные резервы России существенно возросли, то правительство считает, что российская экономика сейчас достаточно гарантирована от сколько-нибудь серьезных потрясений со стороны фондового рынка. На наш взгляд, подобная успокоенность несколько преждевременна, так как фондовый рынок любой страны в своих объективных основах ни в коей мере не независим от общих возможностей и специфических особенностей национальной экономики и от преобладающих механизмов макроэкономического регулирования. В результате очередной финансовый кризис может сформироваться независимо от того, насколько эффективно контролируется рынок ГКО.

Например, одной из общеизвестных особенностей российской экономики является очевидная экспортно-сырьевая ориентация и в этой связи – тесная за-висимость от ценовой конъюнктуры на ряде мировых сырьевых рынков, в первую очередь на мировом рынке нефти. В этой связи, в качестве одной из возможных причин, способных сформировать ситуацию фи-нансового кризиса в России, может послужить устойчивое падение мировых цен на нефть. При длительной неблагоприятной конъюнктуре на рынках нефти или даже лишь при устойчивости соответствующих ценовых ожиданий неизбежно снижение интереса к акциям российских нефтяных компаний и, как следствие, значительный сброс этих ценных бумаг. Если к этому добавится устойчивое снижение цен на какие-либо другие, особо важные для России экспортные товары, например, на экспортируемые Россией металлы, то сброс ценных бумаг охватит практически все основные секторы отечественного фондового рынка. Поскольку в российской экономике всегда особо востребован доллар, то высвободившиеся средства в преобладающей части будут брошены на приобретение долларов, что вызовет быстрый и резкий рост его курса и соответствующий очередной обвал рубля. Нечто близкое к подобной ситуации начиналось, на наш взгляд, осенью-зимой 2001 года, когда из-за низких цен на нефть курс доллара стал заметно расти и государство не смогло этот рост сдержать, несмотря на то, что для поддержания курса рубля из валютных резервов было израсходовано 1300 млн долл.

В современной отечественной экономической литературе существуют уже целый ряд прогнозов и даже стандартные сценарии относительно возможного будущего финансового кризиса. Например, по мнению такого авторитетного по проблемам рынков ценных бумаг, как Я. Миркин, «Сценарий будущего кризиса, если не произойдет качественных изменений, может выглядеть следующим образом: спекулятивный перегрев рынков акций и АДР (особенно в связи с высокими нефтяными ценами); падение цен на АДР на западных биржах вследствие, например, падения цен на нефть или неблагоприятных прогнозов; уход с российского рынка иностранных капиталов с последующим падением цен на российские акции в РТС, увеличением волатильности на рынке государственных ценных бумаг; стремление внутренних инвесторов избавиться от акций, падение цен на ММВБ, массовые потери розничных инвесторов; высвобождение рублевой ликвидности, давление на валютный рынок; распространение потерь и убытков на российские банки и внутренних институциональных инвесторов (с ущербом, величина которого будет зависеть от во-влеченности российских финансовых институтов в спекулятивную игру и в кредитование спекуляций с акциями» .

Таким образом, современное состояние российского фондового рынка, являющегося типичным краткосрочным возникающим рынком, обусловливает его низкое позитивное и очевидное негативное влияние на развитие российской экономики, так как через этот рынок идет отток и без того ограниченных российских финансовых ресурсов за рубеж и благодаря данному рынку существует постоянная достаточно высокая вероятность роста и без того значительной неустойчивости российской экономики, вероятность формирования очередных финансовых и общих экономических кризисов.

<< | >>
Источник: Г. Н. Макарова, С. Р. Бахриев. РАЗВИВАЮЩИЙСЯ ФОНДОВЫЙ РЫНОК РОССИИ В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ. 2004

Еще по теме 3.1. Современный фондовый рынок России как типичный emerging market и его двойственная роль в российской экономике:

  1. Глава 2. Развивающиеся фондовые рынки (emerging markets) и их роль в усилении свойств нестабильности и неустойчивости национальных экономик
  2. Г. Н. Макарова, С. Р. Бахриев. РАЗВИВАЮЩИЙСЯ ФОНДОВЫЙ РЫНОК РОССИИ В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ, 2004
  3. Глава 3. Развивающийся фондовый рынок России и критерии устойчивости национального фондового рынка в условиях глобализации
  4. 2.1. Не-стабильность и неустойчивость как свойства современной экономики и связь данных свойств с изменениями на мировых фондовых рынках в конце XX – начале XXI вв
  5. 37.5. СОВРЕМЕННЫЙ СТРАХОВОЙ РЫНОК РОССИИ
  6. Охарактеризовать новое управленческое мышление и его роль в современных концепциях и методологии управления.
  7. 5.7. Проблемы реформирования оплаты труда В экономике современной России
  8. Глава 3 СОДЕРЖАНИЕ СОВРЕМЕННОЙ ПЕРЕХОДНОЙ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ
  9. МАРКЕТИНГ (англ. marketing от market - рынок, сбыт
  10. Глава 4. Основные направления совершенствования регулирования российского фондового рынка в целях повышения устойчивости национальной экономики
  11. 4.2. Совершенствование регулирования фондового рынка России как составной части финансовой системы страны
  12. О СООТВЕТСТВИИ КОНСТИТУЦИИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ДЕЙСТВИЙ И РЕШЕНИЙ ПРЕЗИДЕНТА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Б.Н. ЕЛЬЦИНА, СВЯЗАННЫХ С ЕГО ОБРАЩЕНИЕМ К ГРАЖДАНАМ РОССИИ 20 МАРТА 1993 ГОДА
  13. 4.1. Двойственная природа производительности труда в рыночной экономике
  14. О СООТВЕТСТВИИ КОНСТИТУЦИИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ДЕЙСТВИЙ И РЕШЕНИЙ ПРЕЗИДЕНТА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Б.Н.ЕЛЬЦИНА, СВЯЗАННЫХ С ЕГО УКАЗОМ ОТ 21 СЕНТЯБРЯ 1993 ГОДА "О ПОЭТАПНОЙ КОНСТИТУЦИОННОЙ РЕФОРМЕ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ" И ОБРАЩЕНИЕМ К ГРАЖДАНАМ РОССИИ 21 СЕНТЯБРЯ 1993 ГОД
  15. Г л а в а 1 Государственные финансы в системе финансовых отношений1.1 Государственный сектор экономики и его роль в развитии национального хозяйства
  16. УПРАВЛЕНЧЕСКИЙ АНАЛИЗ КАК ЭЛЕМЕНТ БУХГАЛТЕРСКОГО УПРАВЛЕНЧЕСКОГО УЧЕТА, ЕГО РОЛЬ В ИНФОРМАЦИОННОМ ОБЕСПЕЧЕНИИ МЕНЕДЖМЕНТА ОРГАНИЗАЦИИ