<<
>>

17.3. Простейшие методы изолированной оценки риска инвестиционных проектов, используемые в практике

Оценка риска при инвестициях в реальные активы — задача крайне неоднозначная. Прежде всего, такая оценка не может быть единообразной, так как на любой инвестиционный проект можно посмотреть с различных точек зрения:

менеджера, который готовит проект для рассмотрения руководством фирмы и будет отвечать за его реализацию;

президента фирмы, отвечающего за общие результаты ее деятельности;

владельцев, заинтересованных в наибольшем росте ценности фирмы;

государственных органов, стремящихся защитить конкуренцию на данном рынке.

Поэтому рассмотрение проблемы рисковости инвестиционного проекта легче вести, если принять в качестве исходной точки взгляд менеджера, готовящего данный проект.

Такая оценка рисковости может совпадать с оценкой с позиций фирмы в целом (если данный проект является определяющим для всей ее деятельности), а может и отличаться от нее, если мы имеем дело с крупной фирмой, реализующей много проектов (особенно если она диверсифицирована по от- рслевому признаку и проекты затрагивают совершенно различные типы товаров и рынков).
Это означает изолированную оценку рисковости проекта, т.е. рассмотрение его вне связи с общими характеристиками деятельности фирмы или не с позиций всего портфеля инвестиций диверсифицированного инвестора.

Для такой оценки рисковости инвестиционных проектов в мировой практике чаще всего применяются следующие простейшие методы:

анализ чувствительности;

анализ условий достижения безубыточности;

методы, основанные на аппарате теории вероятностей, в том числе имитационные модели и дерево решений.

Первые два метода наиболее просты, но зато дают менее точные оценки риска, так как игнорируют закономерности формирования ве- роятностей тех или иных событий. Их достоинством является дешевизна и понятность для большинства менеджеров, тогда как методы, основанные на теории вероятностей, существенно сложнее, их применение требует больших затрат, а результаты не вполне понятны менеджерам, не имеющим соответствующей подготовки.

Кроме того, в условиях России применение таких подходов к оценке рисков пока крайне затруднено отсутствием достаточно надежной статистической базы. Поэтому в дальнейшем мы остановимся на рассмотрении анализа чувствительности и анализа условий достижения безубыточности как методов оценки риска.

1. Анализ чувствительности. При подготовке и обсуждении любого инвестиционного проекта обычно возникают вопросы о том, что может пойти не так, как задумано, или о том, что может быть для проекта наиболее опасным. Поиск ответов на оба этих вопроса может быть проведен с помощью анализа чувствительности.

Анализ чувствительности — процедура определения различий в экономической приемлемости проекта в зависимости от колебаний значений по крайней мере одного из его существенных параметров.

Например, при разработке проекта мы можем столкнуться с большой неопределенностью в оценке уровней будущих продаж и остаточной стоимости оборудования, приобретаемого фирмой для выпуска продукции по данному проекту. В этом случае величина чистой текущей стоимости по проекту будет иметь не единственное значение, а некий ряд возможных значений, зависящих от колебаний сумм выручки и остаточной стоимости (денежных поступлений на этапе лик-видации активов). Рассмотрим это на примере.

Пример 17.3. Допустим, что АО «Саратовдизель» рассматривает возможность реализации инвестиционного проекта стоимостью 8 млн руб., направленного на создание производства малых дизелей для городской уборочной техники.

Среднегодовая выручка от продаж такой техники, по оценкам маркетологов, может колебаться в диапазоне от 6 до 11 млн руб. Срок жизни проекта — семь лет, после чего оборудование планируется продать. При этом его остаточная стоимость будет существенно зависеть от темпов инфляции и динамики цен на рынке аналогичного оборудования. По оценкам, разброс значений остаточной стоимости может составить либо 0,5, либо 3,5 млн руб. Необходимая для АО доходность инвестиций (уровень дисконтирования) составляет 15%.

Величина ежегодных денежных поступлений (млн руб.) за вычетом налогов, как показал анализ, будет соотноситься с суммой выручки от продаж следующим образом:

CFt = d AS — 1,4, где выручка от продаж (англ.

sales).

Зная это, можно вывести уравнение расчета величин чистой текущей стоимости для данного проекта:

NPV= (0,4 S) - 1,4) PVA17 летЛ5% + ^./1,15^- 8,

где Si — возможная среднегодовая выручка от продаж;

SVi — возможная остаточная стоимость активов, созданных в результате данного проекта.

С помощью этого уравнения (найдя с помощью Приложения 4, что величина PVAn лет. 15% равна 4,160) можно построить таблицу возможных вариантов NPVот реализации данного проекта: Остаточная стои NPVпри различных вариантах среднегодовой выручки от продаж, мость активов, млн руб. млн руб. 6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 0,5 -3,65 -1,99 -0,32 1,34 3,00 4,67 3,5 -2,52 -0,86 0,80 2,47 4,13 5,80 Представив данные таблицы в графической форме, мы получим рис. 17.1

Продажи, млрд руб.

Рис. 17.1. Анализ чувствительности с помощью показателя чистой текущей стоимости: 1 — NPVпри остаточной стоимости активов 3 млрд руб.; 2 — то же, при 1 млрд. руб.

Как легко увидеть на рис. 17.1, при одних и тех же уровнях возможных среднегодовых продаж экономические характеристики проекта могут существенно различаться в зависимости от той остаточной стоимости, по которой удастся через семь лет продать созданные активы. Так, если остаточная стоимость активов составит лишь 0,5 млрд руб., то для получения по проекту положительной величины чистой текущей стоимости необходимо, чтобы среднегодовые объемы продаж превышали 8 млрд руб. При остаточной стоимости активов на уровне 3,5 млрд руб. для получения положительной величины NPV по проекту достаточно иметь среднегодовые объемы продаж на уровне 7,5 млрд руб.

На основе такого рода аналитических исследований можно выявить те параметры проекта, которые способны наиболее существен- NPV, млрд руб. Цена товара

но повлиять на его конечные результаты. Пример такого многопараметрического анализа чувствительности показан на рис. 17.2.

Как мы видим, этот график объединяет линии изменения величин чистой текущей стоимости или внутренней нормы прибыли в зависимости от изменения величины того или иного исходного параметра (горизонтальная ось).

Например, для проекта, описанного рис. 17.2, величина JNPV при условии, что все параметры будут такими, как это предполагается в норме, составит 6 млрд руб. Но она станет равной нулю, если, скажем, цена товара, производство которого является целью проекта, снизится на 3,5%. К такому же результату приведет данный проект и сужение рынка на 6% или увеличение суммы постоянных затрат на 12%.

Отсюда мы можем, кстати, сделать вывод и о том, что прибыльность реализации этого проекта в преобладающей мере зависит от уровня ставки дисконтирования и возможной в будущем цены реализации: для «обнуления» величины іNPV достаточно увеличения ставки на 2,5% или снижения цены лишь на 3,5%. Устойчивость NPV к сокращению емкости рынка и тем более росту суммы постоянных затрат куда больше. А раз это так, то становится ясно, что для обеспечения большей устойчивости положительной величины NPV по проекту необходимо уделить особое внимание предотвращению возможности падения цены реализации (этого можно добиться, например, путем модификации товара с целью придания ему тех дополнительных свойств, за которые покупатели согласны будут заплатить более высокую цену, или с помощью интенсификации рекламной кампании).

При этом, конечно, хорошо иметь еще и оценки вероятности того, что мы можем столкнуться с тем или иным вариантом колебаний исходных параметров. Для решения такого рода задач могут быть использованы методы теории вероятностей или можно ограничиться субъективными оценками такой вероятности самими менеджерами. Наконец, важно обратить внимание на то, что, выявив наиболее су- ществненые из вероятностного колеблющихся параметров проекта, можно и нужно затем попытаться найти способы сузить диапазон их колебаний до приемлемых значений (этой цели могут служить, например, различного рода фьючерсные контракты и т.п.).

2. Анализ условий безубыточности по NPV. С помощью анализа чувствительности мы можем выявить те исходные параметры проекта, которые способны повлиять на его конечные результаты наиболее су-щественно.

Как правило, одним из основных таких параметров оказывается объем продаж. И это вполне закономерно, так как именно он оказывает решающее влияние на потоки денежных поступлений фирмы. Соответственно чрезвычайно полезно при анализе рисковос- ти инвестиционных проектов проследить границы сохранения прибыльности проекта при тех или иных колебаниях объемов продаж.

Иными словами, нам надо исследовать связь между объемами продаж и прибыльностью проекта. Для этого мы можем вновь воспользоваться уже знакомым (см. гл. 6) методом расчета точки безубыточности, т.е. того объема продаж, при котором прибыль илиА^Кпо проекту (в зависимости от того, какой показатель мы анализируем) будут равны нулю.

Чтобы показать соотношение между расчетами точки безубыточности по прибыли и по JNPV, рассмотрим конкретную ситуацию, воспользовавшись в качестве исходных данными из вышеприведенного примера.

Пример 17.4. Предположим, АО «Саратовдизель» планирует продавать свою проудкцию по 4 млн руб. за еденицу, а величина удельных переменных затрат составляет 1,8 млн руб., т.е. 45% от цены (и соответственно — суммы выручки). Общий объем постоянных затрат, связанных с реализацией намечаемого инвестиционного проекта, равен 3,5 млрд руб. Исходя из этого, определим безубыточные объемы продаж (ВЕР) в натуральном и денежном выражении, воспользовавшись для этого следующими формулами:

ВЕР„ = FC , (17.12)

і Р- VCU

где BEPq — точка безубыточности в натуральном (quantity) выражении, шт.;

ЕС — общая сумма постоянных затрат, млн руб.;

Р — цена единицы продукции, млн руб.;

УСи — удельные переменные затраты на единицу продукции, млн руб. ВЕРт = -^~, (17.13)

і cv/J

где ВЕРт — точка безубыточности в денежном (money) выражении, шт.;

Cvp — доля переменных затрат в выручке от продаж (доли единицы).

Тогда получаем:

ВЕР„ = 3500/(4 - 1,8) = 1590,9 шт.;

ВЕРТ = 3500/(1 - 0,45) = 6363,64 млн руб.

Определим теперь точки безубыточности исходя из показателей чистой текущей стоимости, т.е.

найдем величины продаж, при которых Л^Кбудет равно нулю. Расчет проведем в двух вариантах: при ликвидационной стоимости активов 0,5 или 3,5 млрд руб. При тех же предпосылках, что в приведенном выше примере, мы получим следующие результаты:

а) при ликвидационной стоимости активов 0,5 млрд руб.:

NPVX = (0,4S, - 1,4) /'І .І1: к., Шо + (0,5 : 1,157) -8 = 0;

= 8,21 млрд руб.;

б) при ликвидационной стоимости активов 3,5 млрд руб.:

\7'1 \ = III.4.V, - 1,4) /Ч 11: к., Шо + (3,5 : 1.15:) -8 = 0;

So = 7,53 млрд руб.

Если посмотрим вновь на рис. 17.2, то увидим, что эти результаты вполне соответствуют тому, что мы получили в результате графического анализа, и потому этот график представляет собой форму расчета безубыточного объема продаж по NPV.

Проложим наш анализ и попытаемся определить безубыточные объемы продаж для коэффициента дисконтирования, соответствующего уровню доходности по безубыточным инвестициям. Смысл такого анализа состоит в определении такого объема продаж, при котором проект обеспечит доходность не выше, чем по безрисковым (а значит, обычно и менее прибыльным) вложениям средств.

Допустим, что экономисты АО «Саратовдизель» оценили этот уровень безрисковой доходности в 8% (чему соответствует величина PVAh лет. 8%, равная 0,583). Какой же объем продаж позволит им достичь этого — на самом деле минимально приемлемого — уровня доходности?

Для экономии места проведем такой расчет применительно лишь к одному варианту ликвидационной стоимости 3,5 млрд руб. Тогда:

NPV2 = (0,4S2 - 1,4) РУА\1жіЛ% + (3,5 : 1,087) -8 = 0;

So = 6,358 млрд руб.

Как видим, минимальный объем продаж для АО «Саратовдизель», при котором уровень прибыльности меньше, чем можно было получить по безрисковым вложениям на стороне, составляет 6,358 млрд руб. А если экономисты фимры надеются получить прибыльность на уровне не ниже 15%, то им необходимо добиться объема продаж не менее 7,53 млн руб.

Расчеты, подобные тем, что были проведены выше, просты и наглядны. Главный недостаток простейших методок оценки риска (анализа чувствительности и уровней безубыточности) состоит в том, что они позволяют проследить связь между прибыльностью инвестиций и одной-двумя переменными параметрами проекта. При этом все ос- тальные параметры принимаются фиксированными. Причины этого легко объясняются правилами комбинаторики: таблица значений NPV для шести переменных, каждая из которых имеет хотя бы 10 возможных значений, имела бы один миллион показателей. Естественно, что ее данные было бы невозможно представить и графически.

Таким образом, анализ чувствительности пригоден в том случае, когда необходимо и возможно выделить один или небольшое число ключевых факторов, способных повлиять на результаты. Подобный подход позволяет также анализировать небольшое число сценариев развития ситуации при инвестировании, но для математически корректной оценки риска он непригоден. Для этого необходимы либо комплексные экспертные оценки, либо применение достаточно сложных процедур расчета вероятностей.

3. Метод корректировки коэффициентов дисконтирования. На практике чаще всего уровень рисковости учитывают в инвестицион-ных расчетах путем увеличения уровней коэффициентов дисконтиро-вания. В связи с этим руководство фирмы может, например, устано-вить для своих аналитиков шкалу дифференциации коэффициентов дисконтирования (условный пример) (табл. 17.5).

Таблица 17.5. Корректировка уровня коэффициента дисконтирования в зависимости от числа факторов риска и меры опасности их неблагоприятного изменения (в процентных пунктах) Число факторов неопределенности Надбавка к коэффициенту дисконтирования в зависимости от уровня риска изменения данного фактора в нежелательном направлении (в процентных пунктах) Минимальный средний высокий 1 1 3 5 2 3 5 7 3 5 7 10 4 7 10 12

Скажем, если ставка доходности по безрисковым внешним инвес-тициям составляет в данный момент 35%, а реализация инвестиционного проекта сопряжена со средним риском неблагоприятного изменения двух факторов, влияющих на его прибыльность, то ставка дисконтирования будет принята на уровне 40%. Если жи риск возможен по двум параметрам, но по одному он минимален, а по другому высок, то ставка дисконтирования составит 41% (35 + 1 + 5). Подбор корректирующих надбавок осуществляется эмпирически и существенно зависит от склонности менеджеров фирмы к уклонению от риска.

<< | >>
Источник: Липсиц И.В., Коссов В.В.. Экономический анализ реальных инвестиций. 2004

Еще по теме 17.3. Простейшие методы изолированной оценки риска инвестиционных проектов, используемые в практике:

  1. Виленский ПЛ., Лившиц В.Н., Смоляк С.А.. Оценка эффективности инвестиционных проектов, 2002
  2. 4.8. Оценка эффективности инвестиционных проектов и выбор схемы финансирования
  3. 3. Модели установления кредитной ставки, используемые в зарубежной банковской практике
  4. Оценка используемого потенциала
  5. 39.4. ОЦЕНКА РИСКА
  6. 4.4. Оценки риска инвестиций
  7. Технология страхования инвестиционных проектов
  8. Социальный инвестиционный проект
  9. 12.2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ
  10. ГЛАВА 3. СТРАХОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  11. Оценка аудитором неотъемлемого риска
  12. Модель комбинированного страхования инвестиционных проектов