<<
>>

Глава 2. Инвестор и инфляция.


Сторонники данного тезиса не принимают во внимание такие факторы, как, например, рост курса акций на рынке или соотношение дивидендной доходности и уровня доходности по облигациям.
В этой главе мы постараемся проанализировать, каким образом инфляционные ожидания инвестора сказываются на его поведении.
Участники фондового рынка, рассматривая влияние инфляции на перспективы своей инвестиционной деятельности, во многом опираются на имеющийся у них опыт. Сформулируем некоторые вопросы, которые следует задать себе каждому инвестору: "Является ли инфляция чем-то новым для нашей страны, по крайней мере, в таких серьезных формах, какие она приняла с 1965 года? Какие уроки можно извлечь из поведения инвесторов в прошлом при схожих с современными уровнях инфляции?"
Рассмотрим табл. 2.1, в которой содержатся данные об изменениях общего уровня цен и соответствующих изменениях прибыли и рыночной стоимости обыкновенных акций. Данные приведены для пятилетних периодов за 55 лет начиная с 1915 года. (Мы использовали данные за 1946 год, поскольку в 1945 году про-должал действовать контроль за ценами, установленный во время Второй мировой войны.)
Прежде всего, необходимо отметить, что в прошлом в США наблюдались периоды высокой инфляции. Особенно это касается 1915-1920 годов, когда стоимость жизни практически удвоилась. Этот уровень можно сравнить с 15%-ной инфляцией в период с 1965 по 1970 год. В этом промежутке отмечены три периода снижения цен и шесть периодов их повышения. На основании этой информации инвестор должен сделать вывод о том, каким, скорее всего, будет уровень инфляции в будущем. Таблица 2.1. Цены, прибыль и курс акций (пятилетние периоды, 1915-1970 годы) Год Уровень цен* Фондовый индекс S&P 500 (б) Процентное
изменение
относительно
предыдущего
уровня Оптовые Розничные Доходность Цена Оптовые цены (%) Розничные цены(%) Доходность акций (%) Курс акции (%) 1915 38,0 35,4 8,31 1920 84,5 69,8 7,98 +96,0 96,8 -4,0 1925 56,6 61,1 1,24 11,15 -33,4 -12,4 +41,5 1930 47,3 58,2 0,97 21,63 -16,5 -4,7 -21,9 +88,0 1935 43,8 47,8 0,79 15,47 -7,4 -18,0 -21,6 -26,0 1940 43,0 48,8 1,05 11,02 -0,2 +2,1 +33,1 -28,8 1946" 66,1 68,0 1,06 17,08 +53,7 +40,0 +1,0 +55,0 1950 86,8 83,8 2,84 18,40 +31,5 +23,1 +168,0 +21,4 1955 97,2 93,3 3,62 40,49 +6,2 + 11,4 +27,4 +121,0 Окончание табл. 2.1 Уровень цен"
Фондовый индекс S&P 500(б)
Процентное
изменение
относительно
предыдущего
уровня
Год
Оптовые Розничные Доходность Цена Оптовые цены Розничные Доходность Курс акции
(%) цены (%) акций (%) (%) +38,0 +57,0 +4,4
3,27 5,19 5,36
+ 10,5
+6,6
+21,9
-9,7
+58,8
+3,3
1960 100,7 1965 102,5 1970 117,5
103,1 109,9 134,0
55,85 +9,2 88,17 +1,8 92,15 +14,6 ° Уровень цен в 1957году = 100. Если использовать новую базу (1967=100), то средняя для 1967года цена составляет 116,3 для потребительских цен и 110,4 для оптовых. Среднее значение за период 1941-1943 годов равно 10. 'Использованы данные за 1946год. Можем ли мы сказать, каким будет наиболее веро-ятный уровень инфляции? Четкого ответа нет, так как в рассматриваемой таблице можно обнаружить самые разнообразные варианты ценовой динамики.
Можно попробовать сделать прогнозы, изучая данные об инфляции за последние 20 лет. Среднегодовой рост уровня потребительских цен в этот период составляет 2,5%. При этом, если за 1965-1970 годы цены выросли в среднем на 4,5% в год, то в 1970 году — на 5,4%. С учетом, что в настоящее время правительственная политика заключается в борьбе с высокой инфляцией, есть определенные основания верить в то, что в будущем она будет более эффективной, чем в последние годы . Исходя из такого анализа реальный прогноз инвестором возможного уровня будущей годовой инфляции составит, допустим, 3%. (Этот уровень сопоставим с ежегодным уровнем инфляции около 2,5% для всего периода с 1915 по 1970 год [1].)
Каковы же последствия такого роста цен для инве-стора? Их повышение будет "съедать" около половины доходов, которые сейчас приносят среднесрочные, хорошего инвестиционного качества, свободные от налогообложения облигации (или высокорейтинговые кор-поративные облигации после уплаты налога на прибыль). Сокращение доходов будет серьезным, но его значение не стоит преувеличивать. Мы не можем говорить о том, что реальная стоимость состояния (или покупательная способность) инвестора уменьшится. Если
он тратит половину своего чистого процентного дохода, то покупательная способность его капитала останется неизменной даже при 3%-ном уровне инфляции.
Но следующими вопросами, конечно же, будут такие: "Может ли инвестор быть уверен в том, что поступает правильно, вкладывая деньги не в высокорейтинговые облигации, а в иные ценные бумаги, если учитывать беспрецедентно высокую доходность облигаций в 1970-1971 годах? Может быть, для него целесообразнее сформировать свой инвестиционный портфель полностью из акций, а не разбивать его на облигации и акции? Не обладают ли обыкновенные акции встроенной защитой против инфляции и не предназначены ли они для того, чтобы наверняка обеспечивать в долгосрочном периоде более высокие доходы, чем облигации? Смогло ли владение акциями привести за анализируемый 55-летний период к ощутимо лучшему результату, чем владение облигациями?"
Отвечать на эти вопросы достаточно сложно. Обыкновенные акции, действительно, были более выгодным, чем облигации, объектом для инвестиций на протяже-нии длительного периода времени в прошлом. Рост значения фондового индекса Доу-Джонса с 77 (в среднем) в 1915 году до 753 в 1970 году означает, что его ежегодный рост составил 4%. К нему еще можно добавить 4% среднегодовой дивидендной доходности. (Данные по фондовому индексу Standard & Poor's примерно такие же.) Обобщенные значения на уровне 8% в год, конечно, свидетельствуют о более высокой доходности, чем доходность по облигациям на протяжении того же 55-летнего периода. Это вызывает следующий вопрос: "Есть ли веское основание верить в то, что обыкновенные акции будут более прибыльным вариантом вложения средств в будущем, чем они были на протяжении последних пяти с половиной десятилетий?"
Ответ на этот вопрос — категорическое "нет". Обыкновенные акции могут принести более высокую доходность в будущем, чем в прошлом, но в этом не может быть полной уверенности. Мы вынуждены иметь дело с двумя разными временными компонентами инвестиционной деятельности. Первый относится к тому, что, скорее всего, может произойти в долго-срочном периоде, скажем, на протяжении следующих 25 лет. Второй — к тому, что может произойти с инвестором (как в финансовом, так и в психологическом аспекте) в кратко- или среднесрочном периоде, скажем, на протяжении пяти или меньше лет. Его точка зрения, его надежды и опасения, его удовлетворенность или досада от принятых решений и в конечном счете его на-мерения определяются не столько анализом инвестиционных операций за предшествующие десятилетия, сколько его собственным опытом, приобретенным за время работы на фондовом рынке.
Мы можем однозначно утверждать, что не наблюдается тесной связи между темпами инфляции (или дефляции), с одной стороны, и изменением доходности акций и их рыночной стоимости — с другой. Очевидным примером может служить последний рассматриваемый интервал — с 1966 по 1970 год, когда рост стоимости жизни достиг 22% (самый высокий показатель начиная с 1946-1950 годов), однако при этом и доходность акций, и их стоимость в целом снизились по сравнению с 1965 годом. Подобные противоречивые тенденции анализируемых показателей наблюдались и в предыдущих пятилетних периодах.
Инфляция и прибыли корпораций Разобраться в этой проблеме нам также поможет изучение уровня эффективности использования ка-питала в американских корпорациях, измеряемого показателем доходности капитала. Он, естественно, не остается постоянным, колеблясь в зависимости от уровня деловой активности в стране. Однако при этом не прослеживается тенденция к его росту, как это про-исходит с оптовыми ценами или стоимостью жизни. Фактически уровень доходности капитала значительно снизился на протяжении последних 20 лет, несмотря на рост инфляции. (В некоторой степени это падение связано с переходом к использованию более либе-ральных правил амортизации (табл. 2.2).)
Проведенный нами анализ свидетельствует о том, что инвестор не может в настоящий момент рассчи-тывать на то, что доходность его акций сильно пре-высит среднегодовой уровень в 10%, наблюдавшийся в течение последних пяти лет для акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса [2]. Для вы-числения значения доходности акций использовалось отношение чистой прибыли компании к бухгал-терской стоимости ее акционерного капитала. По-скольку совокупная стоимость акций из списка фондового индекса Доу-Джонса намного превышает их бухгалтерскую оценку (к примеру, рыночная стоимость составляла 900 долл. при бухгалтерской 560 долл. в середине 1971 года), доходность акций с учетом их рыночной стоимости составит только 6,5%. (На практике обычно говорят о "коэффициенте кратности прибыли", т.е. о том, во сколько раз курс акций больше, чем прибыль компании, приходящаяся на одну акцию. Например, стоимость фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900 долл. равна фактической прибыли за 12 месяцев (с июля 1970 по июнь 1971 года включительно), умноженной на 18.)
Эти данные четко подтверждают предположения, изложенные в главе 1, где, в частности, говорилось о том, что инвестор может рассчитывать на среднюю дивидендную доходность в размере 3,5% от рыноч- Таблица 2.2. Задолженность, прибыль и доходность капитала корпораций в 1950-1969 годах Год Чистый
корпоративный долг (млрд. долл.) Корпоративна я прибыль Доходность капитала (%) до уплаты налога на после уплаты прибыль (млн. долл.) налога (млн.
долл.) данные для входящих в Poor's" корпораций, Standard & прочие данные (б) 1950 140,2 42,6 17,8 18,3 15,0 1955 212,1 48,6 27,0 18,3 12,9 1960 302,8 49,7 26,7 10,4 9,1 1965 453,3 77,8 46,5 10,8 11,8 1969 692,9 91,2 48,5 11,8 11,3
°Прибыль делится на 1955 среднегодовую величину бухгалтерской стоимости акционерного капитала. Данные за 1950 и годы получены от Cottle and Whitman; за 1960-1969 годы взяты из журнала Fortune. Учитывая высокий рост процентных ставок, имевший место в этот период, становится понятно, что сегодня корпоративная задолженность представляет серьезную проблему для многих компаний. (Обратите внимание на то, что в 1950 году прибыль, после выплаты процентов, но до уплаты налога на прибыль, составляла примерно 30% корпоративного долга, а уже в 1969 году — всего лишь 13,2%. Соот-ношение за 1970 год должно быть еще меньше.) В результате получается, что существенная часть из 11% прибыли, приносимой акционерным капиталом, обеспечивается с помощью использования большого объема новых займов, процентные выплаты по которым обходятся корпорациям примерно в 4%. Если значение коэффициента задолженности корпораций сохранится на уровне 1950 года, то уровень доходности их акционерного капитала упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.
Фондовый рынок учитывает, что коммунальные предприятия, зажатые между ростом стоимости привлечения капитала и трудностями увеличения рентабельности своего бизнеса, которая регулируется государством, становятся главной жертвой инфляции. Однако весьма примечателен тот факт, что стоимость электроэнергии, газа и телефонных услуг растет намного медленнее, чем общий уровень цен, и это ставит компании в выгодное стратегическое положение в будущем [3]. В соответствии с законом, компании обязаны устанавливать такой уровень платы за свои услуги, который обеспечивал бы им адекватный уровень до-ходности инвестированного капитала. Возможно, это и защитит в будущем доходы акционеров коммунальных компаний, как это было в периоды инфляции в прошлом. Таблица 2.2. Задолженность, прибыль
и доходность капитала корпораций в 1950-1969 годах
Год Чистый Корпоративная прибыль Доходность капитала (%)
корпоративный долг (млрд. долл.) до уплаты налога на прибыль (млн. долл.) после уплаты налога (млн. долл.) данные для корпораций, входящих в Standard & Poor's* прочие данные' 1950 140,2 42,6 17,8 18,3 15,0 1955 212,1 48,6 27,0 18,3 12,9 1960 302,8 49,7 26,7 10,4 9,1 1965 453,3 77,8 46,5 10,8 11,8 1969 692,9 91,2 48,5 11,8 11,3 °Прибыль делится на 1955 среднегодовую величину бухгалтерской стоимости акционерного капитала. Данные за 1950 и годы получены от Cottle and Whitman; за 1960-1969 годы взяты из журнала Fortune.
Глава 2. Инвестор и инфляция
Учитывая высокий рост процентных ставок, имевший место в этот период, становится понятно, что сегодня корпоративная задолженность представляет серьезную проблему для многих компаний. (Обратите внимание на то, что в 1950 году прибыль, после выплаты процентов, но до уплаты налога на прибыль, составляла примерно 30% корпоративного долга, а уже в 1969 году — всего лишь 13,2%. Соот-ношение за 1970 год должно быть еще меньше.) В результате получается, что существенная часть из 11% прибыли, приносимой акционерным капиталом, обеспечивается с помощью использования большого объема новых займов, процентные выплаты по кото-рым обходятся корпорациям примерно в 4%. Если значение коэффициента задолженности корпораций сохранится на уровне 1950 года, то уровень доходности их акционерного капитала упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.
Фондовый рынок учитывает, что коммунальные предприятия, зажатые между ростом стоимости привлечения капитала и трудностями увеличения рентабельности своего бизнеса, которая регулируется государством, становятся главной жертвой инфляции. Однако весьма примечателен тот факт, что стоимость электроэнергии, газа и телефонных услуг растет на-много медленнее, чем общий уровень цен, и это ставит компании в выгодное стратегическое положение в будущем [3]. В соответствии с законом, компании обязаны устанавливать такой уровень платы за свои услуги, который обеспечивал бы им адекватный уровень доходности инвестированного капитала. Возможно, это и защитит в будущем доходы акционеров коммунальных компаний, как это было в периоды инфляции в прошлом.
79
Глава 2. Инвестор и инфляция
Рассмотренные примеры еще раз заставляют нас вернуться к выводу о том, что у инвестора нет веских оснований надеяться выйти на уровень доходности, превышающий среднее значение для всего фондового рынка, составлявшее в конце 1971 года 8% (для индекса Доу-Джонса). Но даже в случае, если в реальности доходность акций превзойдет ожидания инвестора, мы все равно не сможем утверждать, что ему следовало все свои средства вложить в акции. Единственное, что мы можем точно гарантировать: ни доходность акций, ни рынок в целом не вырастут на 4% (здесь может быть любое число). Перефразируя слова Дж. П. Моргана-ст., скажем так: "Они будут изменяться" . Это означает, во-первых, что покупатель обыкновенных акций подвергается реальному риску понести убытки. Акциям компании General Electric понадобилось 25 лет (так же как и фондовому индексу Доу-Джонса), чтобы оправиться от потерь, понесенных в результате биржевого краха 1929-1932 годов. Кроме того, если инвестор формирует свой портфель из обыкновенных акций, то у него есть все шансы сбиться с пути в результате либо ободряющего роста, либо огорчающего падения курса акций. Особенно это касается тех случаев, когда в своих действиях он руководствуется инфляционными ожиданиями. Тогда, если курс акций начинает расти, он воспримет рост цен не как опасный сигнал о неизбежном падении рынка и не как возможность получить большую прибыль от продажи своих акций. Скорее всего, он посчитает такую ситуацию доказательством инфляционной гипотезы и продолжит приобретать акции независимо от того, насколько высоко вырос рынок и насколько низкой является дивидендная доходность. Такая инвестиционная политика приводит к плачевным результатам.
Альтернативные варианты хеджирования инфляционных рисков
Если люди не доверяют своей валюте, то они, не-зависимо от места жительства, стремятся хранить свои сбережения в золоте. Для американских граж-дан, начиная с 1935 года, это, к счастью для них, стало противозаконным. На протяжении 35 лет, к началу 1972 года, цена на золото на открытом рынке выросла с 35 до 48 долл. за унцию, т.е. всего лишь на 35%. Но в течение всего этого времени золото не приносило доход своему владельцу. Наоборот, на его плечи ложились все затраты по хранению своего "золотого запаса". Конечно же, более мудрым было бы решение разместить имевшиеся средства на сберегательном счете в банке.
Практически полная неспособность золота служить защитой от потери покупательной способности доллара должна вызвать серьезное сомнение и в возможности обычного инвестора защитить себя от ин- фляции, вложив свои деньги в ценные вещи . Рыночная стоимость со временем увеличилась лишь по нескольким категориям ценных объектов, таким как бриллианты, художественные произведения величайших мастеров, раритетные издания книг, редкие марки и монеты и т.п. Но во многих, можно сказать, практически во всех этих случаях присутствует эле-мент искусственных, или безосновательных, или да-же нереальных котировок стоимости. Почему-то трудно считать выплату 67,5 тыс. долл. за американскую монету, датированную 1804 годом (но даже не отчеканенную в том году), "инвестиционной операцией". Конечно, операции в этой области требуют соответствующего опыта. Лишь немногие читатели посчитают инвестиционные операции в этой области безопасными и несложными. Долгое время владение недвижимостью рассматривалось в качестве долгосрочной инвестиции, обеспечивавшей хороший инструмент защиты от инфляции. К сожалению, цена недвижимости также подвержена значительным колебаниям; можно допустить серьезную ошибку при выборе местоположения, стоимости и т.д.; есть также уловки и хитрости со стороны торговцев недвижимостью. И наконец, диверсификация не целесообразна для инвестора со скромными средствами, за исключением различных типов совместного инвестирования с другими лицами. Подобная деятельность тоже не относится к нашей компетенции. Все, что следует сказать инвестору: "До начала операций убедитесь в том, что это ваш вид деятельности".
Резюме
Конечно же, речь снова пойдет о политике, которую мы рекомендовали в предыдущей главе. Из-за неопределенного будущего инвестор не может позволить себе вложить все свои средства в один вид ценных бумаг — ни в облигации, несмотря на беспрецедентно высокую доходность, которая с недавних пор присуща им, ни в акции, несмотря на прогноз дальнейшей инфляции.
Чем сильнее инвестор зависит от своего портфеля и от приносимых им доходов, тем в большей степени он нуждается в защите от непредвиденных факторов, грозящих убытками. Не требует доказательства тезис о том, что консервативный инвестор должен искать способы минимизации своих рисков. Мы убеждены, что риски, связанные с приобретением, скажем, облигаций телефонной компании при их доходности примерно 7,5%, ниже, чем риски, связанные с покуп- кой акций, формирующих фондовый индекс Доу- Джонса при стоимости 900 (или другого эквивалентного списка акций). Но возможность значительной инфляции не исключается в долгосрочном периоде, и инвестор должен застраховаться от нее. Мы не можем быть уверены в том, что акции адекватно застрахуют ваши инвестиции от инфляции, но они смогут обеспечить более высокий уровень защиты, чем облигации.
Вот что было сказано по этому поводу в издании 1965 года и что актуально и сегодня: "Для читателя должно быть очевидным, что не следует проявлять энтузиазм по отношению к обыкновенным акциям при таком уровне рынка (значение индекса Доу- Джонса равно 892). По уже указанным причинам пассивный инвестор не может избежать включения в портфель значительной части обыкновенных акций, даже если мы рассматриваем их как меньшее из двух зол — риски окажутся больше, если портфель будет включать только облигации".
<< | >>
Источник: Бенджамин Грэхем. РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР. 2009

Еще по теме Глава 2. Инвестор и инфляция.:

  1. В России проводятся конкурсы частных инвесторов. На реальных деньгах частные инвесторы зарабатывают по 100-2000 % годовых
  2. Глава 7. БУХГАЛТЕРСКИЙ И НАЛОГОВЫЙ УЧЕТ ИНВЕСТОРОВ
  3. Глава 15. Инфляция и безработица
  4. Глава 23. Обуздание высокой инфляции
  5. Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды
  6. Глава 10. Инвестор и его консультанты
  7. Глава 8. Инвестор и колебания рынка
  8. Глава 11. Инфляция: фискальные и денежные аспекты
  9. ИНФЛЯЦИЯ СПРОСА И ИНФЛЯЦИЯ ИЗДЕРЖЕК
  10. Глава 15. Выбор акций активным инвестором
  11. Глава 5. Пассивный инвестор и обыкновенные акции