<<
>>

15.5. Поправка на риск

Мы выяснили, что свободную от риска процентную ставку можно использовать в качестве приблизительной дисконтной ставки для будущего потока доходов, которые известны наверняка. Однако для большинства проектов будущие потоки наличности далеки от определенности.
Например, на заводе электромоторов мы могли бы столкнуться с неопределенностью в отношении цен на медь, будущего спроса, цены моторов и даже будущих ставок заработной платы. Поэтому фирма не может знать наверняка, какими будут прибыли от завода на протяжении последующих 20 лет. Ее самая точная оценка прибыли может составлять $960 ООО в год, но действительные прибыли, скорее всего, окажутся выше или ниже. Как фирме учесть эту неопределенность при расчете чистой текущей стоимости проекта? Обычно ставку дисконта увеличивают за счет добавления премии за риск (risk iremium) к безрисковой процентной ставке. Идея заключается в том, что владель-ца фирмы не любят рисковать, и это делает будущие потоки доходов, связанные с диском, менее стоящими, чем те потоки, которые известны наверняка.
Увеличе- іие дисконтной ставки помогает учесть этот момент за счет снижения текущей тоимости рискованных будущих потоков наличности. Но насколько высокой юлжна быть премия за риск? Как мы сейчас покажем, ответ зависит от природы >иска. Диверсифицируемый и недиверсифицируемый риски Увеличивать дисконтную ставку, прибавляя к ней премию за риск, нужно очень >сторожно. Если менеджеры фирмы действуют в интересах акционеров, они дол- кны проводить различие между двумя видами риска — диверсифицируемым и не- Уиверсифицируемым.' Диверсифицируемый риск (diversifiable risk) можно уст-ранить с помощью инвестирования в несколько проектов или приобретения акций эазных компаний. Недиверсифицируемый риск (nondiversifiable risk) подобным эбразом устранить нельзя.
В премию за риск должен включаться только недиверсифицируемый риск, влияющий на альтернативную стоимость капитала. Вспомним главу 5: диверсификация помогает устранить многие виды рисков. Например, я не могу предсказать, выпадет при подбрасывании монеты орел или решка. Но я уверен, и небезосновательно, в том, что если монету подбросить тысячу раз, примерно в половине случаев выпадет орел. Аналогичным образом страховая компания, продавшая мне полис страхования жизни, не может знать наверняка, сколько я проживу. Но, продавая полисы страхования жизни тысячам людей, она может быть твердо уверена в отношении процента умирающих ежегодно. Сказанное выше во многом справедливо и для принятия решений о капиталовложениях. Хотя поток прибыли от единичной инвестиции может подвергаться очень высокому риску, общий риск значительно снизится, если фирма инвестирует в десяток проектов (как и поступает большинство крупных фирм). Более того, даже если компания вкладывает средства лишь в один проект, акционеры могут легко произвести диверсификацию, приобретя акции десятка-другого различных компаний или вступив во взаимный фонд, который уже сам позаботится о распределении средств акционеров среди многочисленных ценных бумаг. Таким образом, диверси-фицируемого риска акционеры — собственники фирмы могут избежать. Поскольку диверсифицируемый риск инвесторы могут устранить, им не стоит рассчитывать на доход, превышающий свободную от риска процентную ставку: никто не будет платить вам за то, что вы принимаете на себя риск, которого можно избежать. И в самом деле, активы, которые подвержены только диверсифицируе-мому риску, как правило, в среднем приносят доход, близкий к безрисковой процентной ставке. Теперь вспомним, что ставка дисконтирования для проекта — это альтернативные издержки инвестирования именно в этот, а не в какой-то другой проект или актив со схожими характеристиками риска. Следовательно, если проект связан только с диверсифицируемым риском, альтернативные издержки равны безрисковой процентной ставке.
В этом случае премия за риск не должна прибавляться к ставке дисконтирования. Как же быть с недиверсифицируемым риском? Сначала давайте разберемся, откуда он берется. Для компании по страхованию жизни недиверсифицируемый риск создается из-за угрозы войны. Поскольку война резко увеличит показатели смертности, расчет компании, что ежегодно будет умирать «среднее» число ее клиентов независимо от их общего количества, перестанет себя оправдывать. В результате страховые полисы (неважно, страхуют ли они жизнь, здоровье или имущество) не смогут покрыть убытки, возникающие в результате военных действий. При инвестициях в основной капитал недиверсифицируемый риск возникает из-за того, что прибыли фирмы обычно зависят от общего состояния экономики. Когда имеет место значительный экономический рост, прибыли корпораций тоже тяготеют к росту. (Спрос на моторы, скорее всего, будет неплохим, так что прибыли нашего завода по производству электромоторов возрастут.) Но во время рецессии (или спада) прибыли, как правило, снижаются. Поскольку экономический рост характеризуется неопределенностью, диверсификация не может устранить весь риск. Инвесторы должны (и на самом деле могут) получать более высокие прибыли за счет того, что принимают на себя этот риск. Альтернативные издержки инвестирования в проект, связанный с недиверсифицируемым риском, выше, чем безрисковая ставка процента, и ставка дисконтирования должна учитывать премию за риск. Давайте посмотрим, как можно определить величину этой премии. Модель оценки капитальных активов Модель оценки капитал&Шях активов (САРМ, Capital Asset Pricing Model) помогает измерить премию за риск для капиталовложений путем сравнения ожидаемого дохода от этих инвестиций с ожидаемым доходом от всего фондового рынка. Чтобы понять эту модель, предположим, что вы вкладываете средства в весь фон-довый рынок (скажем, через взаимный фонд). В этом случае ваша инвестиция будет полностью диверсифицированной и никак не связанной с недиверсифицируе- мыми рисками.
Однако вы все же примете на себя недиверсифицируемый риск, поскольку фондовый рынок подчиняется движению всей экономики в целом. (Фондовый рынок отражает ожидаемые будущие прибыли, которые отчасти зависят от общего состояния экономики.) Выходит, ожидаемый доход от фондового рынка выше, чем безрисковая ставка процента. Если ожидаемый доход на фондовом рынке обозначить как гт, а премию за риск как Гр то премия за риск на рынке соста-вит гт - Гр Это дополнительный ожидаемый доход, который вы получите за счет недиверсифицируемого риска, связанного с фондовым рынком. Теперь рассмотрим недиверсифицируемый риск, связанный с одним активом - например, с корпоративными акциями. Мы можем выразить риск через ту степень, в которой доход от актива имеет тенденцию коррелировать (т. е. двигаться в том же самом направлении) с доходом от фондового рынка в целом.? Например, акции какой-то компании могут не иметь никакой корреляции с рынком в целом. В среднем цена такой акции колебалась бы независимо от изменений рынка, так что ее недиверсифицируемый риск был бы небольшим или вообще нулевым. Доход по такой акции должен, следовательно, быть примерно таким же, как и безрисковая процентная ставка. Другие акции коррелируют с движением рынка гораздо сильнее. Изменения их цены, возможно, даже превосходят измене-ния на рынке в целом. Такие акции сопряжены со значительным недиверсифици- руемым риском — возможно, с большим, чем фондовый рынок в целом. В этом случае средний доход от такой акции превышал бы рыночный доход гт. САРМ сводит это отношение между премией за риск и ожидаемыми доходами к следующему уравнению: (15.6) где г. — ожидаемый доход от актива. Это уравнение показывает, что премия за риск, связанный с активом (ожидаемый доход за вычетом безрисковой процентной ставки), пропорциональна премии за риск, связанный с рынком в целом. Множитель Р является постоянной величиной и называется коэффициентом р актива (asset beta). Он указывает на чувствительность дохода от актива к движению рынка и, следовательно, на недиверсифицируемый риск актива.
Если при росте рынка на 1% цена актива поднимается на 2%, то коэффициент |3 равен 2. Если 1-процентный рост рынка вызывает рост цены актива на 1%, то (3 равняется 1. А если рост рынка на 1% никак не влияет на цену актива, (3 равен нулю. Как показывает уравнение (15.6), чем больше Р, тем больше ожидаемый от актива доход. Почему? Потому что выше недиверсифицируемый риск, связанный с активом. С помощью коэффициента р мы можем определить скорректированную дисконтную ставку, необходимую для расчета чистой текущей стоимости актива. Эта дисконтная ставка — ожидаемый доход по данному активу или по другому активу с таким же риском. Следовательно, она складывается избёзрисковой ставки и из премии за риск, отражающей уровень недиверсифицируемого риска: (15.7) Ставка дисконтирования rf + p(rm - rf). На протяжении последних 60 лет премия за рискчна фондовом рынке (гто - rf) в среднем составляла около 8%. Если бы реальная безрисковая ставка была равна 4%, а коэффициент Р равнялся 0,6, правильная дисконтная ставка составила бы 0,04 + 0,6(0,08) - 0,09, или 9%. Когда актив — это акция, то ее коэффициент р обычно можно оценить статистически. Но если в качестве актива выступает новый завод, определить коэффициент Р гораздо сложнее. Поэтому многие фирмы используют в качестве ставки дисконтирования (номинальной) стоимость капитала компании. Стоимость капитала компании (company cost of capital) — это средневзвешенная величина ожидаемого дохода по акциям компании (который зависит от показателя р для акции) и процентной ставки, которую она выплачивает по задолженности. Этот подход корректен до тех пор, пока инвестиции в основной капитал типичны для компании в целом. Однако он может привести к неправильным результатам, если недиверсифицируемый риск, связанный с вложением в основной капитал, суще-ственно отличается от недиверсифицируемого риска компании в целом. В этом случае разумнее сделать предположение о том, в какой степени доходы от инвес-тиции зависят от экономики в целом. Глава 15. Инвестиции, время и рынок капитала 493 Таблица 15.4 Данные для расчетов NPV, $ млн Начало 2001 2001 2002 2003 ...
2016 Продажи минус 133,3 266,7 400,0 400,0 Переменные издержки 96,7 193,3 290,0 290,0 Текущие расходы на исследования 20,0 20,0 20,0 20,0 Рабочий персонал, реклама, сбыт 50,0 50,0 50,0 50,0 Прибыль от производства минус -33,4 3,4 40,0 40,0 Издержки по строительству 60,0 60,0 60,0 Начальный вклад в исследования 60,0 ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК -120,0 -93,4 -56,6 ^ 40,0 40,0 Ставка дисконтирования: 0,05 ОАО'" (;>1'0,15 NPV: 80,5 -16,9 -75,1 Небольшой риск носит недиверсифицируемый характер. Чтобы определить премию за риск, мы будем использовать коэффициент Р ~ 1, типичный для производителей потребительских товаров подобного рода. Используя в качестве реальной безрисковой процентной ставки величину в 4% годовых и 8% для премии за риск на фондовом рынке, мы получим нашу дисконтную ставку: R = 0,04 + 1(0,08) - 0,12. При такой ставке дисконтирования NPVaвно будет отрицательной, так что инвестиция не имеет смысла. Мы не будем входить в отрасль; P&G и Kimberly-Clark могут вздохнуть с облегчением. Однако вас не должно удивлять, что эти фирмы делают деньги на этом рынке, в то время как у нас ничего не получится. Их опыт, десятки лет исследований в этой области (им нет необходимости расходовать $60 млн на поиск новых технологий перед тем, как строить заводы) и известность торговой марки дают им конкурентное преимущество, которое трудно преодолеть новичку.
<< | >>
Источник: Робєрт С. Пиндайк Р., Рабинфельд Д. Микроэкономика. 2002

Еще по теме 15.5. Поправка на риск:

  1. 15.5. Поправка на риск
  2. Раздел VIII. Конституционные поправки и пересмотр Конституции Российской ФедерацииГлава 28. Общие положения
  3. Аудиторский риск
  4. 31.2. КРЕДИТНЫЙ РИСК
  5. 82. ФИНАНСОВЫЙ РИСК
  6. Страховой риск
  7. Риск
  8. 40. Риск в деятельности предприятия
  9. 9.1 Понятие риск-менеджмента
  10. Риск
  11. 4.9 РИСК И СТРАХОВАНИЕ
  12. Тема 9 Риск-менеджмент на предприятии
  13. Система риск-менеджмента
  14. Кредитный риск