<<
>>

5.4. Спрос на рискованные активы

Большинство людей не склонны рисковать. Они предпочитают фиксированные ежемесячные доходы случайно колеблющимся от месяца к месяцу поступлениям, даже если в среднем они равны по величине.
Но все же многие из этих же самых людей вкладывают свои сбережения в акции, облигации и другие активы, связанные с некоторым риском. Почему не приемлющие риск люди инвестируют в фондовый рынок, рискуя тем самым потерять часть, а то и все свои инвестиции? (Многие американцы вкладывают хотя бы часть своих денег в акции и другие рискованные активы, хотя часто делают это косвенно. Например, многие люди, у которых есть постоянная работа, владеют паями в пенсионных фондах, финансируемых частично за счет отчислений из зарплаты, а частично за счет взносов работодателей. Обычно такие фонды инвестируют часть своих активов в фондовый рынок.) Как люди решают, какой риск им взять на себя, когда они осуществляют инвестиции и строят планы на будущее? Чтобы ответить на эти вопросы, мы должны исследовать спрос на рискованные активы.
Активы Актив (asset) — это что-то такое, что обеспечивает поток денег или услуг своему владельцу. Дом, многоквартирное здание, сберегательный счет или акции General Motors — все это виды активов. Дом, например, обеспечивает своего владельца жилищными услугами, а если собственник дома не хочет жить в нем, можно сдать дом в аренду, обеспечивая тем самым денежный поток. Аналогично можно сдать квартиры в многоквартирном доме, обеспечивая поток рентного дохода владельцу здания. Сберегательный счет приносит процент (обычно на ежедневной или ежемесячной основе), который, как правило, тут же реинвестируется на счет. Денежный поток, который приносит обладание активом, может принимать форму явного платежа, например, арендного платежа от многоквартирного здания: каждый месяц домовладелец получает чеки с арендной платой от арендаторов.
Другой формой открытого платежа являются дивиденды по обыкновенным акциям: каждые три месяца владелец акций General Motors получает квартальные дивидендные выплаты. Но иногда денежный поток от обладания активом выступает в неявной форме: он принимает форму увеличения или снижения в цене или стоимости актива. Рост стоимости актива называется приростом стоимости капитала (capitalgain); снижение — потеря стоимости капитала (capital loss). Например, с ростом населения города стоимость многоквартирного дома может возрасти. В этом случае собственник здания получает прирост стоимости капитала помимо дохода от сдачи квартир в аренду. Прирост капитала является нереализованным, пока здание не продается, поскольку до этого собственник не получает никаких денег. Однако имеет место неявный денежный поток, так как это здание могло бы быть продано в любое время. Денежный поток от владения акциями General Motors также частично имеет неявную форму. Цена акции изменяется ежедневно, и каждый раз, когда это происходит, собственник выигрывает или несет убытки. Рискованные и безрисковые активы Рискованный актив (risky asset) обеспечивает денежный поток, который, по крайней мере частично, носит случайный характер. Другими словами, денежный поток заранее не известен доподлинно. Акции компании General Motors бесспорно являются примером рискованного актива. Вы не знаете, возрастет или упадет цена этих акций с течением времени и будет ли компания продолжать платить те же самые (или вообще любые) дивиденды на акцию. Хотя люди часто ассоциируют риск с фондовым рынком, большинство других активов тоже связаны с риском. Жилое здание — вот еще один пример. Вы не знаете, насколько вырастет или упадет цена земли, будет ли здание заполнено все время и даже будут ли арендаторы регулярно вносить арендную плату. И еще пример рискованного актива — корпоративные облигации: корпорация-эмитент может обанкротиться и не выплатить владельцам облигаций ни проценты, ни основную сумму долга. Даже долгосрочные облигации правительства США, срок погашения которых 10 или 20 лет, являются рискованным вложением.
Хотя вероятность банкротства федерального правительства весьма невелика, неожиданный взлет инфляции может сделать будущие процентные платежи и конечное возмещение основной суммы долга менее ценными в реальном выражении, снижая тем самым стоимость облигаций. Напротив, безрисковый актив (или свободный от риска) актив (riskless, или risk-free active) приносит денежный поток, который известен наверняка. Кратко-срочные государственные американские облигации, известные под названием казначейских векселей, являются безрисковым или почти безрисковым активом. Поскольку эти облигации погашаются в пределах нескольких месяцев, существует очень небольшой риск неожиданного повышения уровня инфляции. Вы можете быть при этом уверены, что американское правительство не объявит дефолт по этим облигациям (т. е. не откажется выплатить деньги держателям облигации, когда наступит срок погашения). Другие примеры безрисковых или почти безрисковых активов включают сберегательные счета и краткосрочные депозитные сертификаты. Доходы от активов Люди покупают и содержат активы из-за тех денежных потоков, которые они обеспечивают. Чтобы сравнить активы друг с другом, подумаем о связи денежного потока с ценой или стоимостью актива. Доход (return) от актива — это совокупный денежный поток, который актив приносит, включая прирост или потерю сто-имости капитала, взятые как доли цены этого актива. Например, облигация, стоящая сегодня $1000, по которой в этом году платят $100 (как и каждый год), имеет доход в 10%.* Если стоимость многоквартирного дома выросла с $10 млн в прошлом году до $11 млн за этот год, а доход от аренды составляет (за вычетом расходов) $0,5 млн, то за истекший год он принес доход в 15%. Если акция General Motors, которая стоила $80 в начале года, упала до $72 к концу года и принесла дивиденд в $4, она будет иметь доходность -5% (дивидендный доход в 5% минус потери стоимости капитала в 10%). Когда люди инвестируют свои сбережения в акции, облигации, землю или другие активы, они обычно надеются получить доход, который превышает уровень инфляции.
Откладывая потребление, в будущем они рассчитывают купить больше, чем если бы они потратили свой доход сейчас. Таким образом, мы часто выражаем доход на активы в реальных — т. е. скорректированных с учетом инфляции — показателях. Реальный доход (real return) от актива — это простой (или номинальный) доход минус уровень инфляции. Например, при годовом уровне инфляции в 5% наша облигация, жилое здание и акция General Motors приносят реальный доход в 5%, 10% и -10% соответственно. Ожидаемые и реальные доходы. Поскольку большинство активов являются рискованными, инвестор не знает заранее, какие доходы он получит в наступающем году. Например, многоквартирный дом мог бы не вырасти в стоимости, а обесцениться, а цена акции автомобильной компании могла бы возрасти вместо того, чтобы упасть. Однако мы все же можем сравнивать активы по их ожидаемым доходам. Ожидаемый доход (expected return) на актив — это ожидаемая стоимость приносимого им дохода, т. е. доход, который в среднем он должен принести. В некоторые годы существующий доход (actual return) от актива может быть значительно выше, чем ожидаемый доход, а в другие годы — ниже. Однако на протяжении долгосрочного периода средний доход должен быть близок к ожидаемому. Различные активы обладают разными ожидаемыми доходами. Например, табл. 5.8 показывает, что хотя ожидаемый реальный доход от американских казначейских векселей был менее 1%, ожидаемый реальный доход от группы отобранных акций из листинга Нью-Йоркской фондовой биржи составлял более 9%. (Для некоторых акций ожидаемый доход выше, а для других ниже, чем среднее значение. Акции небольших компаний (например7 тех, которые обращаются на бирже NASDAQ) имеют более высокие показатели ожидаемого дохода и более высокие стандартные отклонения.) Почему кто-то будет покупать казначейские векселя, хотя ожидаемый доход по акциям выше? Потому, что спрос на актив зависит не только от ожидаемого дохода, но и от его риска: акции приносят более высокий ожидаемый доход по сравнению с векселями Казначейства, но при этом связанная с ними степень риска тоже значительно выше.
Стандартное отклонение реального годового дохода, наш показатель риска, равняется 20,2% для обыкновенных акций, 8,3% для корпоративных облигаций и только 3,2% для векселей Казначейства США. Цифры в табл. 5.8 подтверждают, что чем больше ожидаемый доход от инвестиции, тем выше сопутствующий риск. Это на самом деле так, даже если допустить, что инвестиции хорошо диверсифицированы.1 Поэтому не склонному к риску инвестору следует уравновешивать ожидаемый доход и риски. В следующем разделе мы рассмотрим этот компромисс более подробно. Таблица 5.8 Инвестиции — риск и доход (1926-1999 гг.) Обыкновенные акции (S&P 500) Долгосрочные корпоративные облигации Векселя Казначейства США РЕАЛЬНАЯ НОРМА РИСК ПРИБЫЛИ, % (СТАНДАРТНОЕ ОТКЛОНЕНИЕ, %) 9,5 20,2 2,7 8,3 0,6 3,2 Компромисс между риском и доходом Представим себе инвестора, желающего вложить свои сбережения в два вида активов — казначейские векселя, которые почти не сопряжены с риском, и в репре-зентативную группу акций (самый легкий способ инвестировать в репрезентативную группу акций — это купить паи взаимных фондов, поскольку они вкладывают деньги в разные акции, что в действительности равно покупке портфеля из ценных бумаг). Ему нужно решить, как распределить сбережения: инвестировать ли только в векселя, только в акции или в какую-то комбинацию этих двух активов. Эта проблема но сути своей эквивалентна проблеме распределения бюджета потребителя между покупкой одежды и продовольствия.? Обозначим свободный от риска доход по векселям Казначейства как R„ Так как доход не сопряжен с риском, ожидаемый и реальный доходы равны. .Далее предположим, что ожидаемый доход от инвестирования в рынок акций равен RM> а существующий доход будет равняться гт. Существующий доход связан с риском. Мы знаем набор возможных исходов и вероятность каждого из них, но не знаем, каким будет конкретный исход. Рискованный актив будет иметь более высокий ожидаемый доход, чем безрисковый актив (RM> RF). Другими словами, не склонный к риску инвестор покупал бы только казначейские векселя, а акции остались бы непроданными.
Инвестиционный портфель. Чтобы определить, сколько денег инвестору следует вложить в каждый из активов, допустим, что доля его сбережений, размещенная на фондовом рынке, равняется Ь, а доля, использованная для покупки векселей Казначейства, равна (1 - Ь). Ожидаемый доход от всего портфеля, R , равняется средневзвешенному значению ожидаемого дохода от двух активов: RRBRM + (I-B)RF. (5.1) Предположим, что векселя Казначейства приносят 4% (Rf= 0,04), а ожидаемый доход от фондового рынка равен* 12% (RM = 0,12), a B = 1 /2. Тогда RP - 8%. Насколько рискованным будет портфель? Одним из показателей его рискованности является стандартное отклонение его дохода. Мы обозначим стандартное отклонение рис-кованной инвестиции в фондовый рынок как от. Используя алгебру, мы можем показать, что стандартное отклонение портфеля а (из одного рискованного и одного свободного от риска актива) — это доля портфеля, инвестированная в рискованный актив, умноженная на стандартное отклонение для этого актива: а - Ьо . (5.2) р т 4 ' Проблема выбора инвестора Мы до сих пор не определили, как инвестор должен выбрать эту долю Ь. Чтобы сделать это, мы должны сначала показать, что она сталкивается с компромиссом между риско\| и доходом, аналогичным бюджетной линии потребителя. Чтобы установить этот компромисс, заметим, что уравнение (5.1) для ожидаемого дохода от портфеля может быть переписано следующим образом: Теперь из уравнения (5.2) видно, что Ь •= <т/от, так что Риск и бюджетная линия. Это уравнение бюджетной линии, поскольку оно описывает компромисс между риском (ор) и ожидаемым доходом (Rp). Заметим, что это уравнение прямой линии: так как Rm> Rf и am являются постоянными, наклон линии, равный (Rm - Rf)/vm, тоже постоянен, при этом сама линия начинается в точке Rj. Это уравнение говорит нам, что ожидаемый доход портфеля Rpyee- личивается, когда увеличивается стандартное отклонение этого дохода ор. Мы называем наклон этой бюджетной линии (Rm - Rf)/^m ценой риска, поскольку он говорит нам, какой дополнительный риск должен взять на себя инвестор, чтобы насладиться более высоким ожидаемым доходом. Эта бюджетная линия изображена на рис. 5.6. Если инвестор предпочитает избежать риска, он вложит все свои средства в векселя Казначейства (Ь - 0) и получит ожидаемый доход R,. Чтобы получить более высокий ожидаемый доход, он должен Рис. 5.6. Выбор между риском и доходом Инвестор распределяет свои фонды между двумя активами — казначейскими векселями, которые не сопряжены с риском, и акциями. Бюджетная линия описывает компромисс между ожидаемым доходом и его рискованностью, которая выражена через стандартное отклонение. Наклон бюджетной линии, который и равняется цене риска, равен (Rm - Rj)/om. Здесь изображены три кривые безразличия, каждая из которых показывает комбинации риска и дохода, оставляющие инвестора в равной степени удовлетворенным. Кривые имеют вос-ходящий (положительный) наклон, так как не склонный к риску инвестор потребует более высокого ожидаемого дохода, если решится на больший риск. Инвестиционный портфель, который максимизирует полезность, расположен в точке, где кривая безразличия U2 касается бюджетной линии. Ожидаем^* ДОХІ Бюджетная линия взять на себя некоторый риск, например, инвестировать все средства в акции (6=1), получив ожидаемый доход Rm и стандартное отклонение ат. Или он может инвестировать по части своих фондов в каждый из активов, получив ожидаемый доход между R, и Rm и стандартное отклонение, которое меньше ат, но больше нуля. Риск и кривые безразличия. Рисунок 5.6 также демонстрирует решение проблемы инвестора. На нем изображены три кривые безразличия, каждая из которых описывает комбинации риска и дохода, обладающие для инвестора одинаковой полезностью. Кривые имеют положительный наклон, так как риск является нежелательным. Таким образом, при более высоком риске необходим более высокий уровень ожидаемого дохода, чтобы обеспечить инвестору равное благосостояние. Кривая U3 дает самый высокий уровень удовлетворения, а Ї/, — наименьший: для данного уровня риска инвестор зарабатывает более высокий ожидаемый доход на кривой U2, чем на кривой U2, и более высокий ожидаемый доход на кривой Ur чем на Uv Из этих трех кривых безразличия инвестор предпочел бы кривую U3. Это, однако, невозможно, поскольку кривая U3 не касается бюджетной линии. Кривая Ui доступна, но не оптимальна. Аналогично выбору комбинации одежды и продовольствия для потребителя, наилучшим выбором для нашего инвестора окажется комбинация риска и дохода в точке, где кривая безразличия (в нашем случае U2) касается бюджетной линии. В этой точке доход инвестора имеет ожидаемую стоимость R* и стандартное отклонение а*. Конечно, люди по-разному относятся к возможности риска. Этот факт проиллюстрирован рис. 5.7, где показано, как два инвестора выбирают свои портфели. Инвестор А совершенно отрицает риск. Так как кривая безразличия UA касается бюджетной линии в точке низкого риска, он будет вкладывать почти все свои средства в казначейские векселя и получит ожидаемый доход RA, который немногим больше безрискового дохода Rf. Инвестор В более склонен к риску. Он будет ин-вестировать большую часть своих денег в акции, и хотя доход от его портфеля будет иметь более высокую ожидаемую стоимость RB, он также будет отличаться более высоким стандартным отклонением ав. Если инвестор В ничего не имеет против риска, он мог бы покупать акции с маржей (on margin), т. е. занимать деньги у брокерской фирмы, чтобы инвестировать в фондовый рынок больше, чем он действительно имеет. Фактически человек, который покупает акции с маржей, владеет портфелем, стоимость которого больше 100% стоимости средств, инвестированных в портфель. Эта ситуация представлена на рис. 5.8, который изображает кривые безразличия для двух инвесторов. Инвестор А, склонный не рисковать, инвестирует около половины своих денег в акции. Инвестор В имеет относительно пологую кривую безразличия, которая касается бюджет-ной линии в точке, где ожидаемый доход от портфеля превышаёггюжидаемый доход от рынка акций. Чтобы иметь такой портфель, инвестор должен занять деньги, по-скольку он хочет инвестировать больше, чем 100% своего состояния, в фондовый рынок. Покупка акции с маржей в этом случае является формой левериджа (leverage): инвестор поднимает свой ожидаемый доход выше уровня дохода для фондового рынка в целом, но делает это за счет увеличения риска. В главах 3 и 4 мы упрощали проблему потребительского выбора за счет допущения того, что потребитель имеет только два товара, из которых может выбирать — продовольствие и одежду. В подобном духе мы упростили и выбор инвестора, отклонение, ор Инвестор А считает риск недопустимым. Поскольку его портфель будет состоять преимущественно из не сопряженного с риском актива, сто ожидаемый доход /убудет лишь незначительно отличаться от безрискового дохода. Однако и его риск ол будет небольшим. Инвестор В больше склонен к риску. Он инвестирует большую долю своих средств в акции. И хотя ожидаемый доход от его портфеля RB окажется выше, этот доход будет сопро-вождаться более высоким риском. Рис. 5.7. Выбор инвестиционного портфеля: два взгляда ограничив его векселями Казначейства и акциями. Однако если задействовать большее количество активов (например, корпоративные облигации, землю и различные виды акций), основные принципы останутся неизменными. Каждый инвестор сталкивается с компромиссом между риском и доходом (здесь речь идет о недиверсифицируемом риске, так как его можно устранить с помощью приобретения нескольких видов ценных бумаг, например, через взаимные фонды — подробнее вопрос рассматривается в главе 15). Степень дополнительного риска, на который инвестор готов пойти ради более высокого ожидаемого дохода, зависит от отношения инвестора к риску. Чем больше инвестор склонен к риску, тем более высокую долю рискованных активов он предпочтет поместить в свой портфель. Пример 5.3 Инвестиции в фондовый рынок На протяжении 1990-х гг. мы были свидетелями сдвига в инвестиционном поведении американцев. Во-первых, многие американцы начали ипвестироватьпа фондовом рынке впервые. В 1989 г. около 32% американских семей часть своих средств ОТКЛОНеНИе, (Ур Так как инвестор Л не склонен к риску, его портфель включает смесь из акций и безрисковых векселей Казначейства. Однако инвестор В обладает очегп» низкой степенью неприятия риска. Его кривая безразличия Uu касается бюджетної! липни в точке, где ожидаемый доход и стандартное отклонение для портфеля в целом превышают эти показатели для всего рынка » целом. Это показывает, что он намерен инвестировать больше, чем 100% своего состояния, в рынок акций. Он делает ато, покупая акции с маржей, т. е. заимствуя средства для финансирования инвестиции у брокерской фирмы. Рис. 5.8. Покупка акций при помощи маржи держали в ценных бумагах прямо (через владение конкретными акциями) или косвенно (через взаимные фонды или пенсионные планы, инвестированные в цепные бумаги). К 1995 г. эта доля увеличилась до 41%, при этом доля сбережений, инвестированных в ценные бумаги, увеличилась с 26% до 40%.' Сдвиг произошел во многом благодаря более молодым инвесторам. Для населения моложе 35 лет доля инвесторов в ценные бумаги возросла с 23% в 1989 г. до примерно 39% в 1995 г. Для людей старте 35 лет участие в инвестициях тоже возросло, но в меньшей степени. Почему люди, особенно молодые, начинают инвестировать деньги в фондовый рынок? Одна из причин — это развитие он-лайновой торговли через Интернет, которое облегчило процесс инвестирования. Еще одна причина — значительный рост цеп па рынке акций, начавшийся в конце 1990-х гг. Возможно, некоторые ннвссто-' ры сочли, что в будущем гарантирован непрерывный рост. Как отметил один аналитик: «Непрестанный семилетний подъем, популярность взаимных фондов, ориентация работников па персонально управляемые пенсионные планы и лавина публикаций об инвестициях в духе "сделай сам" — все это вместе объединилось, чтобы создать нацию финансового всезнайства». ' Данные Federal Reserve Bulletin, январь 1997.? Скачок фондового рынка 1990-х гг. действительно удивил многих людей. Хотя американская экономика была очень сильна в этот период, цены 1999 г. достигли почти беспрецедентных уровней относительно прибылей и дивидендов. Рисунок 5.9 показывает дивидендную доходность и показатель соотношения цена/прибыль (price/earnings ratio) для индекса S&P500 (индексакций 500 крупных корпораций) за период 1980-1999 гг. Заметьте, что дивидендная доходность (годовой дивиденд, деленный на цену акции) упала с 5% в 1980 г. до примерно 1,5% в 1999 г. Показатель цена/прибыль (цена акции, деленная на годовую прибыль в расчете на акцию) увеличился с 8 до примерно 35. Эти показатели оправданы только тогда, когда существует уверенность в том, что прибыли корпораций будут продолжать быстро расти в будущем десятилетии. Сложившаяся ситуация показывает, что в конце 1990-х гг. многие инвесторы имели низкую степень неприятия риска и/или весьма оптимистический взгляд на экономику. Рис. 5.9. Дивидендная доходность и коэффициент Р/Е (цена/прибыль) для индекса S&P500 7 35 1 5 О 0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 Дивидендная доходность (годовой дивиденд, деленный на цену акции) значительно упала за период с 1980 по 1999 г., тогда как коэффициент цена/прибыль (цепа акции, деленная на годовую прибыль в расчете на акцию) для индекса S&P500 в среднем вырос.?
<< | >>
Источник: Робєрт С. Пиндайк Р., Рабинфельд Д. Микроэкономика. 2002

Еще по теме 5.4. Спрос на рискованные активы:

  1. 5.4. Спрос на рискованные активы
  2. Тема 6 Методы оценки финансовых активов. Риск и доходность финансовых активов
  3. Глава 8. Выбор потребителя и функция спроса. Индивидуальный и рыночный спрос
  4. 2.1. Спрос на товары и услуги. Факторы, определяющие спрос
  5. 19. «№і (МСФО №38)Нематериальные активы
  6. Раздел I. Внеоборотные активы
  7. Инвентаризация нематериальных активов
  8. В.Кислов. НЕМАТЕРИАЛЬНЫЕ АКТИВЫ: УЧЕТ И НАЛОГИ, 2009
  9. 11200 - отложенные налоговые активы
  10. Определение нематериальных активов
  11. Учет нематериальных активов
  12. 5.6. Нематериальные активы
  13. Вопрос 40. Экономический рост, его типы, темпы и модели. Факторы экономического роста Вопрос 41. Совокупный спрос и его кривая Вопрос 42. Совокупное предложение и его график. Равновесие совокупного спроса и совокупного предложени
  14. Определение текущих активов и их классификация